手机射频器件行业深度研究：关注龙头与国产替代
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5G 驱动下，射频器件有望量价齐升，手机射频市场规模在 2023 年有望达到 234 亿美元；基站射频器件市场有望达到 58.0 亿美元。
价格方面，5G 为射频器件的 尺寸、频率、带宽提出了更高要求，从而提升了器件的价格。数量方面，5G 的宏 基站数量增多，复杂的制式也导致单基站器件增多；而智能手机中频段增加也导 致了所用射频器件数量的增加。因此，基站侧和手机侧射频前端器件有望迎来量 价齐升。
我们讨论了射频器件细分领域：滤波器、放大器、数模/模数转换器、时钟单元、 开关、分工器、环形器的技术特点、目前的竞争格局以及未来 5G 时期的发展方向。我们认为 5G 时期市场规模增长最快的是放大器和滤波器板块 。放大器市场 主要被欧美厂商占据，包括 Qorvo，Skyworks，NXP，这些厂商采用 IDM 模式，专注于新产品的研发，保证了自身技术的领先地位。滤波器板块我国目前处于弱 势，但是部分厂商已经实现了技术突破，未来国产化率有望逐步提升。
1、射频器件概览
1.1、种类与市场规模
射频器件是收发无线信号中的关键部件，遍布于各种通信场景 。射频是指频率范 围在 300kHz~300GHz 之间的电磁波，传递与处理这一频率电磁波的电子元器件就 被称为射频器件。因此，射频器件广泛应用于各个通信相关的领域包括：基站、 回传链路、卫星通信、军用、雷达、航空航天、有线宽带等场景。根据 Navian 的 数据，2020 年全球射频器件市场规模将达到 287 亿美元，2016-20 年 CAGR 为 10.7%，其中射频前端模组（front-end module，FEM，为多种射频器件的集成模 组）2020 年达到 85 亿美元，占比最高为 29.5%。
放大器市场占比最高，约为 50%。 按功能分，射频器件主要包括功率放大器（power amplifier，PA）， 低噪放大器（low noise amplifier，LNA）， 滤波器，开关，数模/ 模数转换器（AD/DA convertor，ADC/DAC），双工器（duplexer）等，功率放大 器负责发射通道的射频信号放大；滤波器负责发射及接收信号的滤波；双工器负 责 FDD（frequency division duplexing）系统的双工切换及接收/发送通道的射频信 号滤波；射频开关负责接收、发射通道之间的切换；低噪声放大器主要用于接收 通道中的小信号放大；接收机/发射机用于射频信号的变频、信道选择。其中放大 器（包括功放和低噪放大器）的占比最高，根据 HTF 的估算 2018 年为 50.7%， 预计 2022 年为 50.2%。
1.2、射频器件使用场景
移动终端
无线通信的移动终端中，射频器件 2019 年市场规模将达到 210 亿美元。 射频器 件在发射信号的过程中扮演着将数字信号转换成电磁波信号；在接收信号的过程 中将收到的电磁波信号转换成二进制数字信号。无论何种通信协议与工作频率， 射频器件都是系统必备的基础性零部件。根据 Navian 的预测，移动终端的射频前 端器件市场规模 2019 年达到 210 亿美元。
发射信号能力取决于射频功率放大器（PA），性能直接决定了手机等无线终端的通讯距离、信号质量和待机时间，是整个通讯系统芯片组中除基带主芯片之外最 重要的组成部分。射频前端功能组件围绕 PA 芯片设计、集成和演化，形成独立 于主芯片的前端芯片组。
物理集成化技术将不同射频器件融入同个模组。 为了支持繁多的频段与频段组合， 移动设备需要更多的射频组件。由于智能手机内部设计的局限性，厂商普遍通过 物理集成的方式将各射频前段组件集成到模块中，从而达到减少尺寸的目的。目 前常见的集成模块有与双工器集成的前端模块(FEMiD)、与双工器集成的 PA 模块 (PAMiD)、与开关集成的 PA 模块（TxM）、多 PA 模组（PAM） 、接收分集模块 （RxDM）、数据多工器（Multiplexer）等。
在 6 GHz 以下频段，目前的全球射频前端市场的头部厂商包括博通（Broadcom）、 Qorvo、 Skyworks、村 田（ Murata）。整体而言国产厂商处于弱势。 根据 SystemPlus Consulting 的报告，在分别拆解苹果、三星、华为、索尼、小米和华硕的旗舰机 型后统计发现，这些 43 种主要的射频器件，其中 40%来自 Skyworks，24%来自博通，19%来自 Murata，10%来自 Qorvo，另外 7%来自 TDK/Epcos。
即使自主研发比例高如华为，射频前端还是主要使用国外厂商的器件。 在 P30 的 拆机中，我们发现华为海思在核心 SoC（处理器+调制解调）、音频芯片等都实现 了自研，其存储芯片分别来自于海力士（韩国）和美光（美国），传感器芯片来自 于意法半导体（欧洲）。但射频前端则来自于美国（Skyworks 和 Qorvo），因此成 为华为手机中国产替代最迫切的部分。
5G 时代的来临，将为射频前端产业提供更大的市场机遇。 根据目前各国披露的 5G 使用频率，低频大部分集中在 3.4-5.0GHz，高于 4G 时期的 2.6GHz/1.8GHz。 根据 Yole Development 估计，手机和 WiFi 连接的射频前端市场预计将在 2023 年 达到 352 亿美元，复合年增长率为 14%。滤波器市场容量有望由 2017 年的 80 亿 美元增长到 2023 年的 225 亿美元。
基站侧
基站侧的射频器件目前主要存在于 RRU 中，5G 时期主要存在于 AAU 中。 基站 侧的射频器件主要在 RRU（remote radio unit）中，以华为 RRU3606 为例，里面 的射频器件为一个双工器，一个滤波器，两个 LNA，一个 PA，两个 A/D，一个 D/A。在上行链路中，信号通过光纤从 BBU（baseband unit）传输至 RRU。在 RRU 中，数字信号通过处理后，经过 DAC 转换成模拟信号；再经过 PA 放大，由于放 大过程会引入噪声，因此需要滤波器提升信号的信噪比，之后信号通过一个双工 器传送到天线。
5G 时期基站侧射频器件也将迎来量价齐升。 根据电磁波传输原理，在相同的发 射功率情况下，电磁波的传输距离随频率升高而下降，因此 5G 单基站覆盖面积 小于 4G。我们预计中国新建 5G 基站数量将达到 389 万站（2019-25 年，其中移 动 173 万站，联通和电信共 216 万站），以实现对重点区域的全面覆盖，若实现对 全域的覆盖则新建基站数量将达到 425 万站（2019-2028 年）。5G 网络建设需要以 4G 网络作为基础，因此我们参考中国在 4G 时期的占比来估算全球 5G 基站数量。 2018 年 Q1，中国 4G 基站为 340 万座，占全球约 60%。我们假设 5G 时期中国 5G 基站数量占全球也为 60%， 则全球新建 5G基站数量将达到650万站（2019-25年）。
除了基站数量较 4G 时期大幅提升，单设备射频器件个数也将大幅提升 。我们预 计 5G 前期将大量应用 AAU（active antenna unit）产品，后期在非核心区域可能 会出现 16TR 的产品。由于 AAU 产品采用了 Massive-MIMO 技术（目前为 64TR） ， 因此 AAU 产品所用的滤波器、放大器、分工器、环形器、AD/DA 将成倍增加。
工作频率较高，带宽较大，单器件价格有望进一步提升。 由于 5G 工作频率较高， 带宽较大（5G 带宽为 100MHz 起，而中国 FDD-LTE 为 15MHz），所采用的器件 的价格往往高于 4G。例如，原有 2G/3G/4G 基站采用的功放通常使用 LDMOS 工 艺（横向扩散金属氧化物半导体 laterally-diffused metal-oxide semiconductor，与 CMOS 工艺兼容），但是相关器件工作的截止频率为 3.5GHz；因此 5G 毫米波设 备需要采用基于 GaN 的功放器件，价格大约为 4G 功放价格的 9-10 倍。
目前基站侧射频器件供应厂商主要为欧美和日本厂商，国产化程度较低。 根据 ABI research 2016 年的数据，在基站侧功率放大器的主要厂商为 NXP（荷兰， 33%）， Ampleon（荷兰，20%）， Sumitomo（日本，12%）。对于滤波器，国产厂 商包括大富科技和武汉凡谷主要产品为金属腔体滤波器，在 4G 时期占据了较大 的市场份额。但是 5G时期由于 AAU 采用 64TR 的结构，滤波器的数量增长至 64 个，如果继续采用金属腔体滤波器，重量过大，因此陶瓷介质滤波器有望成为主 流，目前主要生产厂商为村田（日本） 、京瓷（日本）和灿勤（中国），但其他国 产厂商也有望实现技术突破，国产化程度有望逐步提升。
2、产品与技术趋势
2.1、滤波器
滤波器是一种选频装置，可以使信号中特定的频率成分通过，而极大地衰减其他 频率成分。 滤波器是移动通信中进行信号传输频率选择的关键器件，主要通过电 容、电感、电阻等元器件的组合移除信号中不需要的频率成分，从而保障信号能 在特定的频带上传输，消除频带间相互干扰。
滤波器的主要分类： 滤波器按照处理信号类型分类有模拟滤波器和数字滤波器。 模拟滤波器又分为有源滤波器和无源滤波器（有源器件是指工作中涉及能量转换， 需要外接电源；无源器件是指工作中不涉及能量转换，也无需供电） 。在众多分类中，SAW 滤波器、BAW 滤波器、腔体滤波器和介质滤波器是在移动通讯中应用 最广泛的四种。前两者主要用于移动设备，后两者主要用于通信基站。
SAW 滤波器是声表面波滤波器，广泛应用于 2G 接收前端。 SAW（Surface Acoustic Wave）是一种沿着固体表面传播的声波。SAW 滤波器是在具有压电特性的基片 材料抛光面上制作的两个声电换能器（Interdigital Transducers，IDT）构成；压电 特性是指材料可以实现机械能（即声波）与电能相互转换的效应。电信号的通过 频率，与 IDT 结构周期以及声波在压电材料中的速度有关。
但 SAW 滤波器有局限性，高于约 1GHz 时，其选择性（信号与噪声的比值，一般 越高越好）降低；在约 2.5GHz，其使用仅限于对性能要求不高的应用。并且 SAW 滤波器的性能通常随着温度的升高而变差，为了改善这一点，厂商在 IDT 上增加 了保护涂层，使得滤波器对温度的敏感性降低。加上了保护涂层的 SAW 称为 TC-SAW。普通的 SAW 滤波器频率温度系数(TCF, temperature coefficient of frequency)大约-45ppm/oC 左右（ppm/oC 是指温度改变 1 摄氏度时频率值的相对 变化），而 TC-SAW 大约-15 到-25ppm/oC。 TC-SAW 成本大于 SAW，但小于 BAW。
BAW 滤波器是体声波滤波器，在高于 1.5GHz 时，BAW 滤波器比 SAW 更具有性 能优势，且其尺寸随频率升高而缩小，非常适合 3G 和 4G 。BAW（Bulk Acoustic Wave）是在物体内垂直传播的声波。基本结构是两个金属电极夹着压电薄膜，声 波在压电薄膜里震荡形成驻波。BAW filter 更适合于 2.5GHz 以上的频率，并且对 温度更不敏感，插入损耗更小。在一些多频段的场景下，只有 BAW 技术才能解 决频段间的相互干扰问题。另外，BAW 滤波器的尺寸还随频率升高而缩小。
腔体滤波器是采用谐振腔体结构的微波滤波器，通常采用金属制成，目前广泛应 用于通信基站中。 腔体滤波器采用谐振腔体结构，一个腔体能够等效成电感并联 电容，从而形成一个谐振级，实现微波滤波。腔体滤波器具有结构牢固、性能稳 定、体积小、Q 值（带通滤波器的品质因数，定义为中心频率/滤波器带宽）适中、 寄生通带较远、散热性好等特点。因此，腔体滤波器广泛应用于通信基站中。
介质滤波器同样采用谐振腔结构，但其材料为陶瓷介质，能够把电磁场限制于谐 振腔之内，因此具有较高的 Q 值，性能优于传统的金属腔体滤波器。 由于其选用 介质陶瓷作为谐振腔材料，因此具有低损耗、耐功率性好、带宽窄，和温度特性 好等特点，特别适合 CT1，CT2，900MHz，1.8GHz，2.4GHz，5.8GHz，便携电 话、汽车电话、无线耳机、无线麦克风、无线电台、无绳电话以及一体化收发双 工器等的级向耦合滤，在移动通信尤其是基站中得到广泛应用。
移动端用滤波器 SAW/BAW 需求趋势
5G 时代新增频段 50 多个，带动移动设备滤波器数量翻倍增加。 一般而言，手机 每支持一个频段，就需要增加一个接收滤波器和一个发送滤波器。市场上常见的 4G 手机一般为 13 频，再算上用于 Wifi、蓝牙和 GPS 上的滤波器，每台 4G 手机 大概会使用 30 多个滤波器。根据全球射频器件巨头 Skyworks 的预测，为了满足 5G 发展的需要，到 2020 年将会新增频段 50 多个，这也意味着手机上的滤波器的 数量将大幅增加。
据过往经验，频段升级能带来滤波器单机价值量翻倍以上增长。 在早期的 GSM 手机中，滤波器的单部手机价值量不足 1 美金，而如今 4G 时代，苹果、三星的 高端旗舰机型的滤波器单机价值量超过 7 美金，单机价值量在过去的十年间增长 了数倍。3G 终端转换为 4G 终端带来单机价值量翻倍以上增长，而 4G 向 5G 的 迭代所激发的滤波量需求更值得期待。另外，将成为 5G 主流的 BAW 双工器价 值量约为 SAW 双工器的 2-3 倍，产品结构升级将进一步提升 5G 射频模块价 值量。
5G 时代，BAW 滤波器将成为高频段的主流选择 。SAW 滤波器有一定的局限性， 在工作频率超过 1.5GHz 时，SAW 的 Q 值开始下降。而到 2.5GHz 时，SAW 已经 只能用在一些对旁瓣抑制要求比较低的场合。目前的无线通讯协议已经早就工作 大于 2.5GHz 的频段（例如 4G TD-LTE 的 Band 41）等，这时候必须使用 BAW 滤波器。BAW 器件所需的制造工艺步骤是 SAW 的 10 倍。
移动端滤波器 SAW/BAW 技术趋势
趋势一：小型片式化。 5G 时代会涌现更多类型的通信设备，滤波器小型片式化的 诉求也不会停步。通常有三种途径缩小 SAW/BAW 滤波器的体积：缩小设计器件 用芯片、改进封装技术、将多个滤波器封装在一起。目前，传统圆形金属壳封装 已改进为扁平金属封装，而富士通公司开发的双制式（可支持模拟和数字两种模 式）便携式手机用 SAW 滤波器，均装有两个滤波器。未来滤波器小型片式化也 许会有更进一步的发展。
趋势二：高频、宽带化。 5G 时代的到来，会增加更多的高频频段，滤波器也将面 临扩展带宽和提升频率的诉求。高频宽带化主要通过更加精细的半导体加工工艺 来实现。在压电基材确定的情况下， SAW 滤波器的工作频率由 IDT 电极条宽度 所决定。IDT 电极条越宽，滤波器的工作频率则越低。当采用半导体 0.35-0.2μm 级的精细加工工艺时，可制出 2-3GHz 的 SAW 滤波器，进而激活了滤波器在更高 频场景中的应用。
趋势三：集成化。 随着智能手机功能部件增多，可用空间减少，手机厂商也期望 能不断提高前端中的 RF 集成度。利用先进的封装集成技术，将多个元件芯片封 装集成在一个外壳中。另外，采用相同 SOI 工艺（Silicon-On-Insulator）可将滤波 器模块和其他射频前端模块进行单片集成。使用 SOI 新型工艺的单片集成技术， 具有高集成度、低成本优势。
趋势四：降低插入损耗。 1965 年诞生之初，SAW 滤波器插入损耗较大，通常为 15dB 以上。为了满足通信设备的需要，人们通过开发高性能压电材料和改进 IDT 结构，将插入损耗降低到了 3dB 到 4dB 的范围。而 Murata 村田制作所开发的 ZnO/ 蓝宝石层状结构基片材料，可制造 1.5GHz SAW 滤波器，其插入损耗甚至低至 1.2dB。继续深入开发高性能压电材料和改进 IDT 结构，会使 SAW 滤波器的插入 损耗还有降低的空间。
基站用滤波器：腔体滤波器/介质滤波器发展趋势
5G 基站天线数量翻倍，带动滤波器需求强劲增长。 一方面，5G 使用频率增加， 而基站的覆盖范围减少，因此 5G 基站的数量将会是 4G 基站的 1.5 至 2 倍。另一 方面，传统的 TDD 4G 网络的天线数量通常为 2/4/8 个，而采用 Massive MIMO 技 术的 5G 基站天线阵子数量可高达 64/128/256 个。通常每个天线都会配备一个由 两组滤波器组成的双工器，因此 5G 基站天线数量的大幅增加，有望导致滤波器 需求的爆发。
介质滤波器性能优于腔体滤波器，有望在 5G 基站中广泛采纳 。在 3G/4G 时代，基站滤波器一般为金属同轴腔体滤波器。其成本低，工艺较为成熟，因此被广泛 应用。随着 5G 的来临，无线频段将会变得更加密集，金属腔体滤波器往往难以 实现高抑制的系统兼容问题，但使用陶瓷介质材料则可以解决。由于介质滤波器 具有插入损耗小、功率容量大、高抑制、温度漂移特性好等优点，介质滤波器代 表着高端射频器件的发展方向，有望在 5G 基站建设中被广泛采纳。
介质滤波器体积上更具优势，适合小型化的 5G 基站 。5G 基站的一大趋势是小型 化和毫米波，因此对滤波器的体积尺寸有了更严格的要求。而陶瓷介质滤波器中 的电磁波谐振发生在介质材料内部，没有金属腔体，体积较上述两种滤波器都会 更小。并且介质滤波器的一大特性是尺寸与谐振频率成反比，随着频段提升，毫 米波基站所使用的介质滤波器的尺寸也将缩小，因此相比金属同轴腔体滤波器更 具优势。一旦实现量产，陶瓷介质滤波器的成本也会更低。因此，陶瓷介质滤波 器有望取代金属腔体滤波器成为主流。
滤波器市场规模与行业格局
2020年全球滤波器市场规模可达130亿美元。 高通公司预测，滤 波器市场将由2015 年的 50 亿美金的市场规模增长至 2020 年的 130 亿美金。另据 Mobile Experts 预测，滤波器市场将由 2015 年的 50 亿美金增长至 2020 年的 120 亿美金。 Mobile Experts 的预测与高通基本一致。
中国是全球最大的 SAW 滤波器消费市场，且国产产量仅覆盖需求三十分之一。 中国 SAW 滤波器市场的规模在 2018 年达到 154.8 亿元，同比增长 4.97%，根据 通信标准升级及 5G 对物体接入的范围考虑，滤波器市场的空间还将成倍增长， 预计 2020 年可超过 170 亿元。2018 年我国 SAW 滤波器产量为 5.04 亿只，消费 量为 151.2 亿只，受技术因素影响，预计未来我国 SAW 滤波器产量将逐渐增加， 预计到 2025 年中国 SAW 滤波器产量可以达到 28.02 亿只，消费量超过 155 亿只。
目前主要的滤波器供应商来自美国、日 本。 SAW 滤波器的两大厂商为TDK-EPCOS 和 Murata，共占据近 70%的市场份额。而 BAW 滤波器的头部厂商是 Avago 和 Qorvo，共占据 90%以上的市场份额。以 iPhone 7 为例，其配置了 2 个大的滤波 器组及 2 个滤波器。而 其中 TDK 供应了 2 颗滤波器组及一颗滤波器，Murata 供 应了 1 颗滤波器。
目前我国移动端滤波器产业处于绝对弱势，但有机会在低端细分领域赶上。 国际 厂商 1990 年左右开发出用于手机的 SAW 滤波器，而我国直到 2012 年才成功研 发，主要厂商包括中电 26 所、以中电德清华莹为代表的科研院所和以无锡好达 电子为代表的厂商。其中，科研院所的产品主要面向军用通信终端设备，而无锡 好达电子的 SAW 滤波器产品在手机中实现了销售，客户包括中兴、宇龙、金立、 三星、蓝宝、富士康、魅族等。
对中国厂家而言，滤波器最大的挑战，主要是专利和工艺。能量产的国产 SAW 滤 波器，由于芯片太厚，不易做进集成模块，不符合射频前端集成模组化的发展趋 势。对于 GSM，2G 或 3G 这样的低频通信，SAW 滤波器市场中的低成本竞争者份额有望提升，因为主流厂商将重点转移到使用 BAW 滤波器或者 FBAR 滤波器 的 4G 和 5G 市场。
基站侧，介质滤波器部分厂商即将实现技术突破，国产化率有望逐步提高。 由于 介质滤波器体积小，质量小，插损低，稳定性好等优势，5G 时期有望成为 AAU 的主流解决方案。目前全球主要供应商有村田、京瓷，近年来，国内企业与海外 公司的差距逐渐减少，部分企业已经实现了批量供货（灿勤科技），部分企业也将 于下半年批量供货，包括大富科技、武汉凡谷。未来国产化率有望逐步提升。
2.2、放大器
放大器的功能是将输入的信号加以放大并输出，同时尽量保持信号的不失真。 放 大器的核心为晶体管，晶体管基于输入电压或电流，通过改变输出端的阻抗，控 制输出端的电流。以功能分，放大器主要分为功率放大器（power amplifier, PA）、 低噪放大器（low noise amplifier, LNA） ，可调增益放大器（variable gain amplifier， VGA）。由于放大过程中使用的有源器件具有非线性特性，功率越高放大倍数越 小，因此输出功率越高信号越容易发生失真。
放大器的主要衡量参数包括放大倍数、工作频率范围、线性度、放大效率、噪声 系数以及谐波抑制等 。PA 输出功率较高，放大倍数较大，但是在高功率情况下容 易发生失真，线性度低，SNR（signal-to-noise ratio）低；LNA 主要是对小信号进 行放大，放大倍数较小，但线性度高，SNR 高；VGA 主要关注动态调节范围， 此外器件的线性度、SNR 与放大倍数保持一定的平衡。
功率放大器 PA
射频功率放大器为上行电路重要器件。 射频功率放大器是射频发射系统中的重要 组成部分，在上行的电路中，调制后所产生的射频信号往往功率较小，因此需要 采用射频功率放大器放大到一定的功率后，才可以送到天线发射出去，在手机中， PA 决定了手机通信质量、通信距离，此外产品的放大效率也一定程度上影响了手 机的待机时间，因此手机采用的 PA 往往为高集成度（集成在一个射频前端模组 里，能耗较小） ，大带宽，高效率。基站侧空间充足，但信号覆盖范围较大，因此 采用的 PA 往往尺寸较大，但是输出功率较高。
目前Skyworks和Qorvo共占据终端设备侧PA 71%的市场份额，NXP和Ampleon 共占据了基站侧 PA 53%的市场份额。 射频 PA 集中度较高，对于终端设备侧，主 要采用 GaAs（砷化镓）工艺，前四大公司为 Skyworks，Qorvo，博通和 Murata， 分别占据了 38%/33%/21%/5%的市场份额。而对于基站侧，主要采用 LDMOS 工 艺 ， 前四大公司为 NXP ，Infinieon，Sumitomo 和 CREE ，分别占据 了 33%/20%/12%/11%的市场份额。
低噪放大器 LNA
相比于功放，低噪放大器（LNA）主要应用在下行电路中，影响整体系统的噪声 水平。 低噪放大器主要应用在射频信号接收系统（下行电路）中，由于来自天线 的射频信号一般比较微弱，需要在放大的同时保证尽可能少的引入噪声和实真， 因此低噪放大器一方面需要放大接收的射频信号，便于后续电路处理，保证系统 正常工作；另一方面需要减少系统的噪声干扰，提高系统的灵敏度。
可调增益放大器 VGA
可变增益放大器（VGA）可以通过数字或模拟信号控制增益性能，广泛应用于多 种远程检测和通信设备中。 VGA 的增益调节可以通过使用可变增益电路实现，或 者通过可变衰减器和固定增益放大器结合的方式来实现。目前 VGA 应用于超声 波、雷达、激光雷达、无线通信等各个领域，用来增强系统的动态性能。VGA 存 在的主要问题是当增益降低时器件噪声会显著增大，系统 SNR 下降。
未来技术趋势
移动终端 GaAs 为主流技术，基站侧 GaN 有望逐步取代 LDMOS。 PA 的工艺主 要分为三种，LDMOS（横向扩散金属氧化物半导体） ，GaAs（砷化镓）和 GaN（氮 化镓） 。传统的集成电路芯片基于单晶硅材料，但是由于硅的材料特性，它难以应 用于高频、高压、大电流等领域。在此基础上人们研发出来了 LDMOS 技术，将 砷和硼注入源/漏区，形成一个漂移区，从而能承受更高的电压，并能工作在更高 的频率范围（3.5GHz 以下） ，目前 LDMOS 的放大器可以应用于 3G/4G 基站。
此外，由于化合物半导体往往拥有比单晶硅更优异的射频性能，人们开始广泛采 用化合物半导体作为射频器件原材料，尤其是 GaAs 和 GaN。其中，GaAs 相比于 硅具有更好频率特性，可以工作在 40GHz 以下。但是由于 GaAs 输出功率较小， 因此 GaAs 的放大器适用于终端设备等小功率市场，而 GaN 可以实现更高的输出功率以及更高的工作频率，可以应用于大功率场景下。GaN 的禁带宽度、击穿强 度、电子饱和迁移速度、工作温度均远大与硅和 GaAs，因此作为射频元器件的材 料具有先天优势，可以同时适用于高功率和高频领域，目前基于 SiC 衬底的 GaN 器件可以工作在 40GHz，可以应用于 5G 宏基站/小基站以及卫星通信领域。
GaN 将取代 LDMOS 的市场份额，GaAs 市场份额有望保持稳定。 根据 YOLE 的 预测，未来 5 至 10 年，GaN 将逐步取代 LDMOS，成为 3W 以上射频功放的主流 技术，GaN 射频器件市场规模将从2017年 3.8亿美元增长至2023年的13 亿美元， CAGR 22.8%；而 GaAs 将凭借其可靠性和性价比，仍保持稳定的市场份额； LDMOS 市场份额将逐步下降至 15%左右。
原有 LDMOS 厂商通过代工厂获得 GaN 生产能力，GaAs 厂商产能转换较容易， 可以更快适应 GaN 技术。 随着射频功放的发展趋势逐步明朗，现有的 RF 功放厂 商正逐步加大投资，从而在下一代技术成熟前获得一席之地，并成为市场的领导 者。目前，原有的主要 LDMOS 厂商，包括 NXP、Ampleon 和 Infineon 主要通过 外部代工厂进入 GaN 领域，例如 NXP 和 Infineon 将 GaN 器件委托给 Cree 公司代 工。而传统的 GaAs 厂商例如 TriQuint（现 Qorvo） ，可以凭借在化合物半导体领 域的积累，通过产能转换，更快的适应 GaN 技术的转换，并占据领先地位。
2.3、ADC/DAC
ADC 与 DAC 同属于数字转换器的细分，能够实现模拟信号与数字信号的相互转 换。 ADC（Analog to Digital Converter）转换器，又称模数转换器，它是把连续的 模拟信号转变为离散的数字信号的电子元件。相反，DAC（Digital to Analog Converter）转换器又称为数模转换器，它能够将离散的数字信号转换成连续的模 拟信号。在射频模块中，模拟信号经放大送入 AD 转换器转换为数字信号，由数 字电路进行处理，再由 DA 转换器还原为模拟信号，去驱动部件。
转换精度和转换速度是衡量 AD 转换器和 DA 转换器性能优劣的主要标志。 为了 保证数据处理结果的准确性，AD 转换器和 DA 转换器必须有足够的转换精度。 同时，为了适应快速过程的控制和检测的需要，AD 转换器和 DA 转换器还必须 有足够快的转换速度
目前，亚德诺半导体在数字转换器领域处于全球领先地位。 ADI 拥有遍布世界各 地的 60,000 客户，涵盖了全部类型的电子设备制造商。公司总部设在美国马萨诸 塞州诺伍德市，设计和制造基地遍布全球。根据半导体和电子行业市场研究公司 Databeans, Inc. 2010 年发布的数据转换器市场研究报告，ADI 公司占据全球市场 份额达 47.5%。报告数据显示，ADI 公司继续扩大其在全球数据转换器市场上的 绝对优势，其份额超过最有力竞争对手的两倍，同时超过排名其后的 8 家公司市 场份额之和。
2.4、时钟单元
时钟单元提供高精度的时间和频率同步信号，是基站设备以及手机中不可缺少的 一部分。 目前典型的无线侧基站设备为 BBU（基带处理单元）与 RRU（射频拉 远单元） ，其中 BBU 放置在机房，RRU 通过光纤与 BBU 相连，而 BBU 中存在一 个主控时钟单元，RRU 通过光接口共享 BBU 的主控时钟单元。同步技术包括时 钟同步和时间同步。只有做到了时钟同步，才能保证所有设备以相同的速率运行， 只有发送端和接收端的时钟频率保持一致，才能实现准确的通信。只有做到了时 间同步，才能保证不同设备同步运行。而手机 SoC 中往往集成了时钟单元。
时钟单元同步需要基于外部时钟参考源，并采用底噪锁相环技术（phase locked loop, PLL）。 时钟单元需要接收外部的时钟参考源，例如基站采用的是全球定位 系统 GPS，手机采用的 GSM 系统中的控制信道。基于参考源，产生一个基准时 钟，然后对内置的晶体振荡器的输出频率进行精密的测量与调节，使其输出频率 精确的与参考源同步，并提供高精度的时间频率基准。其中 PLL 主要用于对晶体 振荡频率的测量与调节。
GPS 单元
基站侧，GPS 芯片主要用作外部时钟参考源；移动设备侧，GPS 芯片主要用于定 位 。目前设计生产 GPS 芯片的厂家超过 10 家，包括美国 SiRF（2009 年初被英国 CSR 收购，后 CSR 被高通收购），博通，ST（意法半导体），索尼，富士通，飞 利浦，Nemerix，uNav（被高通收购），uBlox 等。目前高通是全球最大的 GPS 芯 片供应商。
目前 GPS 已经发展到了第三代，民用导航精度为 1 米。 美国 GPS 三代卫星从 2018 年开始逐步替换二代卫星。相比于之前的系统，GPS 三代拥有更高的发射功率和 新抗干扰措施；上行数据能力加强；此外民用系统导航精度从 3 米提升至 1 米。 我国北斗系统导航精度与 GPS 系统相比仍有一定差距。我国目前部署的为北斗三 代卫星，目前民用定位精度为正负十米，授时精度为 20ns，距 GPS 系统仍有一定 差距。
自主可控势在必行，基于北斗系统的定位/同步芯片市场份额有较大提升空间。 由 于 GPS 系统由美国国防部研制和维护，如果美国停止 GPS 民码，中国通信网路 将陷入瘫痪，因此我国大力发展北斗系统。目前虽然北斗系统的精度比 GPS 仍有 一些差距，但是国内厂商已经逐步推出了 GPS 北斗双模时钟单元，可以在两个系 统之间进行切换，自动选择最优的时钟源。
锁相环 PLL
锁相环利用反馈技术来实现频率及相位控制，基本上所有成熟的 SoC 中都含有 PLL 电路。 PLL 在 SoC 中的作用包括：提供时钟，倍频，相位锁定，频率综合等 作用。锁相环芯片的主要衡量参数是相位噪声，由于相位噪声会伴随信号出现在 解调终端，引起基带信号的 SNR 下降，从而导致系统误码率上升。此外，衡量参 数还有锁定范围（在该频率范围内，锁相环输出频率能跟随输入频率），环路带宽 （控制环路的速度），频谱纯度（主频相对于边频的强度）。 目前，锁相环供应商 主要为美国 ADI 和 TI。
2.5、开关
射频开关的作用是将多路射频信号中的任一路或几路通过控制逻辑连通，以实现 不同信号路径的切换， 包括接收与发射的切换、不同频段间的切换等，以达到共 用天线、节省终端产品成本的目的。射频开关的主要产品种类有移动通信传导开 关、WiFi 开关、天线开关等，广泛应用于智能手机等移动智能终端。隔离度、插 入损耗、开关时间、功率处理能力是射频开关至关重要的参数。
5G 频段的增加、手机金属外壳的广泛采用，促使射频开关未来需求持续增长。 由于移动通讯技术的变革，智能手机需要接收更多频段的射频信号：根据 Yole Development 的总结，2011 年及之前智能手机支持的频段数不超过 10 个，而随着 4G 通讯技术的普及，至 2016 年智能手机支持的频段数已经接近 40 个；随着 5G 的到来，未来手机有望增加 50 个新频段，总数达到 90 多个。一方面，由于手机 对频段信号的接收和发送均由射频开关控制， 5G 手机频段的增加必然带动手机射 频开关数的增加。另一方面，由于金属外壳已成为手机行业主流趋势，而金属外 壳一定程度上会减弱射频信号，所以手机厂商普遍需要天线调谐开关提高天线对 不同频段信号的接收能力。
载波聚合技术对射频开关的性能要求将更加苛刻。 随着载波聚合的逐步普及，射 频 MEMS 开关行业将迎来快速增长。载波聚合技术将数个窄频段合成一个宽频 段，实现传输速率的大幅提升。载波聚合技术的引进大大增加了对射频器件性能 的要求以及射频系统的复杂度。目前市场上的射频器件主要采用 2 载波的载波聚 合。2017 年，国内的三大电信运营商将正式启动三载波的聚合，而到 2018 年， 四载波甚至五载波的载波聚合将出现在手机通讯应用中。载波聚合技术要求射频 天线开关具有极高的线性度，以避免与其他设备发生干扰，对于滤波器及射频开 关的性能要求将更加苛刻。随着载波聚合的逐步普及，射频 MEMS 开关行业将 迎来快速增长。目前机遇 SOI 工艺的射频开关正在接近技术极限，无法满足 IIP3=90dbm 的要求。能够达到 IIP3>90dbm 的射频性能目标的唯一一种开关是射频 MEMS 开关，因此射频 MEMS 开关将在未来 5G 时代迎来确定性增长机会。
根据 QYR Electronics Research Center 的统计，2010 年以来全球射频开关市场经历 了持续的快速增长，2017 年全球市场规模达到 14.47 亿美元，2017 年及之后增速 放缓，但预计到 2020 年期间仍保有 9.5%的年化增长率，预计到 2020 年达到 19.01 亿美元。
2.6、其他无源器件
双工器（duplexer）
双工器主要实现发射和接收信号的隔离，保证上行下行链路能同时工作 。双工器 往往由带阻滤波器组成，接收端的带阻滤波器的中心频率与发射信号频率一致， 而发射端的带阻滤波器中心频率与接收信号频率一致，从而将发射和接收的信号 进行隔离。
双工器的主要衡量指标包括工作频率范围，隔离度（两个等效带阻滤波器的阻带衰减量），插入损耗（对通带信号的衰减），稳定度（不同温度下的频率稳定性） ， 驻波比（VSWR，衡量反射信号强弱，与阻抗匹配有关）。
环形器（circulator）
环形器使电磁波单向环形传输，从而将不同频率的信号分开，可以用作双工器， 也可以用作隔离器。 环形器是一种多端口器件，电磁波在环形器的传输具有方向 性，只能沿一个方向传输，反方向是隔离的，因此我们可以利用环形器将接收/ 发射的信号进行分离。此外由于环形器具有单向性，也可以用作隔离器。环形器 的衡量参数与双工器类似，包括工作频率范围，插入损耗，隔离度，驻波比。
3、未来市场空间变化
3.1、手机侧
5G 手机射频前端器件个数有望翻倍。 根据 Qorvo 提供的 5G 射频前端系统 （4TR） ， 我们可以发现如果只采用 n77（3300MHz-4200MHz）和 n79（4400MHz-5000MHz） 频段进行通信，则射频前端需要增加 4 个开关，4 个滤波器，4 个 PA 和 LNA，4 个双工器。考虑 4G 手机已有 6 个开关， 5 个滤波器， 2 个双工器， 4 个 PA 和 LNA，则 5G 时期一个手机将有 10 个开关，6 个双工器，8 个 PA 和 LNA，11 个滤波器， 一个 GPS 单元。
5G 带来智能手机换机潮，手机射频前端市场规模 2024 年有望达到巅峰 240 亿美 元。 我们假设 2020 年 5G 规模商用将逐步带动智能手机换机需求，2024 年智能手 机出货量有望达到 14.9 亿部，其中 5G 手机 60%，4G 手机 40%。在此基础上， 我们预计 2024 年全球手机射频前端市场规模将达到巅峰，为 240 亿美元，2019-24 年 CAGR 16.1%。
3.2、基站侧
5G 时期 AAU 所用射频器件价值提升，较 16TR 方案增长近 7 倍。 5G 前期无线 介入侧将使用 64TR AAU 实现重点区域的覆盖，后期将出现 8TR/16TR 低配版本 天线实现网络的广泛覆盖。16TR 的普通天线+RRU，将会配置 8 个滤波器，4 个 双工器，1 个 AD/DA，4 个 VGA，总价为 1,326 元。而对于 5G 的 AAU，假设为 64TR 产品，将配置 64 个滤波器，64 个 LNA 和 PA，64 个开关，32 个双工器和 16 个 AD/DA，总价为 10,531 元。
5G 宏基站建设带来的射频前端市场量价齐升，2023 年基站侧射频前端市场规模 达到 58.0 亿美元 。我们假设 2020 年起，中国新建 5G 基站数量占全球 50-60%。 此外 5G 首先覆盖城市热点区域，64TR AAU 产品占比开始较高，之后逐步降低 至 2023 年的 60%，同时射频器件价格逐步下降。此外 4G 基站建设高峰期已过， 建设数量逐步减少，假设新建 4G 基站多为 8TR 产品。此外假设 2021 年开始批量 建设 5G 小基站。基于该假设，我们预计 2023 年全球基站侧射频前端市场规模有 望达到 58.0 亿美元，CAGR（2019-23 年）为 34.1%。
4、竞争格局
4.1、全球 IDM 大厂
Skyworks
Skyworks（思佳讯）是全球著名的射频和移动通信器件生产厂商，拥有自己的晶 圆代工厂、封装和测试厂。其产品主要包括功放、射频前端和移动端和基站侧的 其他射频器件。目前公司的下游客户广泛分布于通信设备、汽车、能源管理、工 业、医疗、军事、移动智能终端等多个领域。目前公司拥有 GaAs 晶圆制造厂， 当自身产能不足的时候也会将部分订单交给中国台湾宏捷科技代工，
公司成立于 1962 年，前身是 Alpha Industrie，公司 2000 年收购了 Philsar Semiconductor；2001 年并购了 Conexant 的无线通信事业部；2002 年 6 月收购了 Conexant 在墨西哥的封装测试厂，之后 Alpha 改名为 Skyworks，并于 2002 年在 美国上市。公司主要通过收购逐步获得设计和生产射频芯片的能力。
公司近十年收入平稳增长，FY2019 年受华为事件影响，收入下滑 13%。 伴随近 年智能手机销量（尤其是苹果手机）的快速增长，公司收入保持平稳增长， FY2010-19 年收入 CAGR 为 13.6%，唯 2019 财年（截至 2019 年 9 月 30 日）受华 为事件影响收入下滑 12.7%。公司披露来自华为的收入占比 15%。除华为外的收 入 2019 自然年 Q2 和 Q3 增长约 20%。此外，由于公司为 PA 领域龙头，行业具 有一定壁垒，近年产品毛利率维持在 45-50%。
5G 时期公司研发费用率上升以保持行业领先水平，公司预期未来有 50 亿部 5G 手机需求，目前已经看到市场开始提速。 目前进入 5G 上升周期，公司预期未来 有 50 亿手机用户将从 3G/4G 设备转向 5G，也为公司提供了巨大的发展机会。除 了智能手机业务，5G 也将带来更多新的市场和应用，尤其是在工业物联网、无人 驾驶、智慧城市、AI 等领域。
Qorvo
2014 年射频前端公司 RFMD 和 TriQuint 合并，成立了射频方案公司 Qorvo。目前 Qorvo 是全球领先的射频 IDM 厂商，拥有自己的晶圆代工厂和封测厂，产品主要 用于移动终端、通信设备、国防航天、工业和汽车等方面。
合并后二者业务相辅相成，共享资源降低成本，提高毛利率。 合并前，RFMD 毛 利率为 32-37%，主要是由于产能利用率不足，尚未产生规模效应，为此公司曾尝 试削减部分研发投入，出售部分工厂，但是效果始终不佳。而 TriQuint 的毛利率 为 28-36%，同样也是由于产能利用率不足。而 RFMD 和 TriQuint 二者业务重合 较少，整体市场占有率仅从 28.4%下降至 25.5%，但是合并后二者共享部分资源， 成本进一步降低，提高毛利率至 40%左右。
博通（Avago）
博通前身为 Avago，成立于 1961 年，最早为惠普的半导体部门，1999 年惠普公司 拆分出 Agilent（安捷伦）公司，2005 年 Agilent 的半导体事业部更名为 Avago。 2015 年 Avago 收购博通公司，并正式改名为博通有限公司，目前主要有四个部门： 有线基础设施，无线通信，企业存储和工业及其他。收购前的 Avago 主要提供光 电产品、射频/微波器件以及企业 ASIC 三类产品，应用于无线和有线通信、工业、 汽车、消费电子、存储及计算机等领域。被收购前的博通公司为全球最大的无厂 半导体公司之一，产品为有线和无线通信半导体。
通过并购实现营收快速增长，2018 年受惠于美国减税，净利润大幅上升 。2013 年 12 月，Avago 收购美国老牌芯片供应商 LSI，拓展企业存储产品线以及数据中 心等商机；2014 年，收购 PLX Technology，进一步加强了存储领域。2017 年公司 收购博科，取得交换机市场的主导地位。从 2014 财年起，公司通过多次并购实现 了收入的快速增长，FY2013-18 年营收 CAGR 为 52.6%。2018 年公司受惠于美国“2017 年减税与就业法案”，获得了 72.8 亿美元的税收优惠。
目前公司为全球第三大的 GaAs 器件供应商以及第一大的 BAW 滤波器供应商。 2017 年公司以 1.85 亿美元入股中国台湾 GaAs 厂稳懋，并成为其第三大单一大股 东，未来 Avago 的 HBT（heterojunction bipolar transistor，异质结双极性晶体管） 将全部由稳懋代工，这一举动主要是由于 Avago 业务线较多，公司希望通过将重 资产、人力成本较高、管理复杂、毛利较低的代工业务外包，提升公司的毛利率。
4.2、化合物半导体代工
伴随 GaAs 技术不断成熟、标准化，代工业务逐步发展壮大 。目前 GaAs 行业， 龙头企业仍以 IDM 模式为主，包括 Skyworks、Avago、Qorvo 和 Broadcom，但是 其中 Avago 和 Skyworks 当自身产能不足时会将部分代工订单交给中国台湾厂商， 其中 Avago 的代工厂是稳懋，Skyworks 的代工厂是宏捷科技。随着化合物半导体 技术的不断成熟，器件制造逐步标准化，代工业务也逐步发展壮大。
稳懋
公司成立于 1999 年，2000 年成功试产出亚洲第一片 6 吋 GaAs HBT MMIC 晶圆， 2001 年成功生产出全球第一片 6 吋 pHEMT（Pseudomorphic HEMT，赝配高电子 迁移率晶体管） MMIC 晶圆。公司占据全球 71.7%的代工市场份额，目前月产能 3.6 万片，并计划于明年 Q2 扩大到 4.1 万片。
目前 GaAs 行业主要受益于手机产业，未来 5G 有望带动行业蓬勃发展。 无线通 信产品是 GaAs 产业的主要驱动力，手机目前仍是 GaAs 器件的最大市场，其次是 Wi-Fi 和部分通信设备，因此公司收入与手机销量呈现相关性。未来 5G 将带来新 一波换机潮，并且由于有更多 PA 集成在射频前端模组中，也将拉动 GaAs 行业需 求上升。而受益于 5G 网络，物联网也有望成为 GaAs 新应用领域，连接需求有望 进一步增长，拉动公司业绩。除了射频领域的需求，VCSEL 采用 GaAs/AlGaAs 材料，未来随着智能手机中 3D 感测的普及以及在 AR/VR 等领域的应用，VCSEL 也有望为公司带来新的发展动力。
宏捷科技
公司成立于 1998 年，并于 1999 年发布第一片 GaAs 异质结双极性晶体管（GaAs HBT）， 公司业务不涉及产品设计，专注于 GaAs HBT 晶圆制造，目前产能为每月 1.2 万片 6 吋晶圆。
此前公司对 Skyworks 依赖过高，目前通过拓展 VCSEL 代工客户多样性增加。 宏捷科技的 GaAs 技术来自于 Skyworks 的转让，因此下游客户主要为 Skyworks，此前收入占比一度高达 80%，而 Skyworks 的射频器件主要用于苹果手机，因此 2014-15 年苹果手机热卖，公司收入大幅增长，之后又迅速回落。2017 年 Skyworks 开始自扩产能，委外生产比例下降至 50-60%，严重影响了公司的产能利用率以及 业绩表现，因此公司开始拓展其他客户，目前 3D 感测 VCSEL 代工进入华为供应 链，目前最近一个季度，来自 Skyworks 的收入占比下降至 34.2%。
4.3、国产替代进展
卓胜微
公司成立于 2012 年，致力于射频集成电路的研发，目前公司是国内领先的手机射 频开关、低噪放大器的芯片设计公司，射频前端芯片应用于三星、小米、华为等 终端厂商产品中。
目前收入以射频开关和 LNA 为主，未来将进军 SAW 滤波器市场。 目前公司收入 主要来自于射频开关和低噪放大器，分别占比 78.6%和 19.3%，毛利率分别为 54.8%和 44.2%。公司 2019 年上市募投资金的 39%，合 4.7 亿元将用于滤波器及模组的研发，主要是 SAW 滤波器。虽然 SAW 滤波器在高频（2.5GHz 以上）时 受限，但是由于 BAW 滤波器门槛较高，专利壁垒较高，卓胜微选择以 SAW 滤波 器作为行业的突破口，目前 SAW 滤波器有小批量供货。未来较长一段时间内 5G 与 4G 共存，因此 SAW 滤波器仍将占据一定的市场份额，公司也有望在国产替代 过程中取得一定市场份额。
紫光展锐
2013 年紫光集团以 18 亿美元收购了当时国内第一、世界第三的通信基带芯片设 计公司展讯，随后 2014 年，紫光集团收购了当时国内排名第二的通信芯片设计公 司锐迪科，并于 2016 年将两者整合为紫光展锐。2018 年，紫光展锐以 110 亿元 营收在中国 IC 设计公司中排名第二。展讯主要聚焦 2G/3G/4G/5G 移动通信基带 芯片的设计开发；锐迪科主要从事射频芯片的开发设计。2019 年 5 月公司正式启 动科创板上市准备工作，预计 2020 年正式申报。
通信基带立足中低端市场，5G 时期有望切入中高端市场 。在通信基带方面，目 前有智能功能机解决方案 SC9820 系列和 SC7731 系列，以及智能机解决方案 SC9863A 和 SC9832E，但聚焦中低端市场，主要销往拉美、东亚和非洲等地，2017 年基带芯片出货量约 6.7 亿套，占全球 27%，仅次于高通和联发科。公司发布了 5G 通信技术平台马卡鲁以及基带芯片春藤 510，采用台积电 12nm 制程工艺，支 持 SA/NSA 组网模式，支持 2G/3G/4G/5G 多模，符合 Rel-15 标准，支持 Sub-6GHz 频段，下载速率可达 2.3Gbps，11 月 20-23 日，世界 5G 大会上展示了一款搭载该 芯片的海信 5G 手机。虽然公司产品性能、制程距一流厂商仍有一定差距，但 5G 时期凭借这一款芯片公司有望切入中高端市场。
已发布 5G 功率放大器，国产替代或将受益。 在射频前端方面，公司产品涵盖功 率放大器、传输模块、WiFi 前端模组、开关、低通滤波器等，目前可以提供 3G/4G 多频段、多模式的解决方案。5G 方面，公司目前提供支持 3.4-3.8GHz（band42 和 band43）的射频前端功率放大器 RPM6442，可以满足移动终端的高带宽和高速 需求。随着国产替代的逐步推进，公司也有望逐步受益。
昂瑞微（汉天下）
公司成立于 2012 年，原名中科汉天下，2019 年 9 月更名为昂瑞微。主要从事射 频前端芯片和射频 SoC 芯片的研发设计，目前每年出货量达 7 亿颗。公司目前主 要产品为面向手机终端的 2G/3G/4G 全系列射频前端芯片和面向物联网的无线连 接芯片，具备 CMOS 和 GaAs 功放的设计能力。
低端射频前端芯片市场占比较高，处于国内领先地位。 公司目前是国内 CMOS 工 艺手机射频功放芯片出货量最大的设计公司，GSM 功放产品全球占比 75%，3G功放全球占比 65%，但 4G 功放市场仍主要被欧美厂商占据。此外，在滤波器方 面，公司已经掌握射频 MEMS（微电机系统）BAW 滤波器的核心技术，也有望 成为国内第一家 BAW 滤波器规模量产的公司。在近乎相同性能的前提下，公司 MEMS 滤波器比进口产品低 20%以上，希望通过高性价在滤波器市场比占据一席 之地。
4.4、投资建议
5G 建设将带动智能手机以及基站侧的射频市场快速增长，目前市场主要被欧美厂 商占据，并且龙头厂商集中度逐步提升，技术壁垒较高，建议投资者关注行业龙 头 Skyworks，Qorvo；随着行业细分化以及专业化，晶圆代工行业有望逐步扩大， 建议关注稳懋、宏捷科技；此外对于已实现部分国产化的行业，建议关注国产替 代带来的机遇，包括卓胜微、紫光展锐、昂瑞微。
（报告来源：兴业证券）
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5G射频行业专题报告之信维通信深度研究
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1.信维通信：国内领先的泛射频解决方案提供商
1.1 专注射频主业，外购内建实现泛射频一体化布局
深圳市信维通信股份有限公司（以下简称“公司”）成立于2006年，并于2010年11月在 深交所上市。公司主要产品包括天线、无线充电模组及磁性材料、射频前端器件、EMC/EMI 解决方案、线缆及连接器、音/射频模组等，是国内领先、全球知名的泛射频解决方案提 供商，产品广泛应用于消费电子（手机、平板电脑、智能穿戴设备等）、汽车、物联网、 智能家居和通信基站等领域。
按具体业务类型看，天线及无线充电业务、EMC/EMI业务和高速连接器业务是公司营业收 入的主要来源。公司2018年全年实现营业收入约47亿元，其中天线及无线充电业务贡献约收入28亿（无线充电约5亿），占比约60%；EMC/EMI业务全年实现营收约13亿，占比约 27%；高速连接器业务实现营收约6亿，占营收比重约13%。
发展历程：专注射频主业，外并内建实现泛射频领域一体化布局。 自06年成立以来，公 司各项业务均围绕射频技术进行布局，并逐步成长为国内泛射频领域龙头企业。上市之 初，公司以生产移动终端天线为主，业务较为单一。2012年，公司收购当时全球最大天 线供应商莱尔德（北京）分公司，获得国际一线品牌供应商资质，并开始前瞻性布局LDS 天线。进入大客户供应链后，公司通过内建外并迅速拓宽产品边界，从原来的专注手机 天线产品向围绕大客户的泛射频一体化解决方案提供商转型，实现泛射频领域多元化布 局，产品涵盖手机天线、SAW滤波器、无线充电、连接器与屏蔽件、声学等多个领域。
2006年4月，公司在深圳深井长兴工业园开启创业，成立之初以生产移动终端天线为主，主要用于手机、笔记本电脑等设备；
2010年11月，公司顺利登陆深交所创业板，创造从成立到上市最短记录；
2012年5月，公司先后在瑞丹斯德哥尔摩、美国库比蒂诺、韩国水原、台北等地设立子公司，开启国际化布局；
2012年11月，加速全球化布局，以1.98亿元超募资金收购全球最大天线供应商莱尔德（北京）分公司（已更名为“信维科创”），进一步扩大天线版图；
2013年12月，成立连接器事业部，拓展接触类弹片及其他类型的连接器生意；
2014年3月，成立声学事业部，为客户提供一站式音、射频解决方案；
2014年6月，收购深圳亚力盛，拓展测试类连接器、汽车连接器等零部件领域；
2015年4月，控股深圳艾利门特，布局金属粉末注射成型（MIM）业务；
2016年9月：成立信维微电子，布局前端射频业务；成立信维江苏子公司，进一步在国内实现研发及生产基地的多点布局，有效整合销售资源；
2017年4月，成立信维日本分公司，全球化布局取得新进展；
2017年5月，成立信维中央研究院，进一步增强公司在泛射频领域的研究实力；
2017年9月，建成广东省第一座5G毫米波实验室——深圳市第五代移动通信毫米波技术工程实验室；
2018年10月，成立信维通信“广东省LCP 5G射频系统工程技术研究中心”，致力于打造LCP射频系统一站式研发平台；
2019年1月，成立江苏信维智能汽车互联科技有限公司，主要研发和生产车载无线充电、远程信息处理控制单元及传感器产品，加码在汽车电子领域射频业务布局；
2019年4月，应客户需求完成越南基地布局，并于6月实现正式投产。
1.2 对接全球客户资源，围绕重点客户深度布局
前瞻性收购莱尔德后进入大客户产业链，客户结构趋向高端。 公司以天线业务起家，成 立初期客户金立、OV、华为等国内手机厂商为主，国外客户仅包括黑莓、亚马逊等少数 企业。2012年前瞻性收购英资莱尔德是公司客户结构转变的开始，公司借此与苹果、微 软等国际一线客户建立联系并获取供应商资质，成功进入多家客户供应商体系，逐步完成客户结构转型。目前，公司客户涵盖苹果、三星、华为、OV、微软等在全球知名企业， 并与之建立了长期良好的合作关系。
建立全球化网络，在世界范围为客户提供支持。 公司围绕大客户建立起全球研发和体系， 为主要客户提供近距离的服务支持。目前，公司已在深圳、上海、北京、台北、美国、 韩国、日本等地建立了11个应用研发中心，并在深圳、北京、常州和越南等地建立了制造中心，在世界范围内为客户提供全面支持和服务。此外，公司在瑞典、日本和深圳等 地建立了前沿研发中心，主要聚焦未来3-5年的射频技术；综合考虑本地配套和生产成 本，围绕三星、OPPO等客户在越南新建工厂。
成功打开海外市场，国际业务收入占比有所提升。 公司以技术、品质、快速响应和贴身服务获得国际客户认可并顺利打入供应链，实现技术和产品的持续增长和改善，国际收 入占比实现提升。在收购莱尔德之前，公司主要客户均为国内本土企业，国际业务营收 占比低于40%；收购莱尔德后，公司海外营收占比提升至50%以上，今年上半年国际业务 占营收比重更是达到了64.38%。收购莱尔德之时，全球智能手机市场正处于高速渗透期， 此次收购让公司成功绑定苹果、三星等国际知名手机厂商，站在巨人的肩膀上实现业绩的快速增长。
我们认为，实施大客户大客户战略，围绕重点客户深度布局，是公司近年来快速成长的 重要原因之一。大客户战略能为公司带来以下优势：
1. 绑定头部企业，充分受益主要客户份额提升； 智能手机在发展初期渗透率快速提升， 公司围绕大客户布局，企业业绩伴随大客户出货量实现增长；2017年以来，智能手 机进入存量竞争时代，头部厂商凭借强大的创新能力、丰富的生产经验以及规模化 生产带来的成本优势进一步扩大市场份额，市场集中度明显提升。大客户份额提升 也提升了公司产品的市场份额，大客户产品放量给公司业务带来规模效应，有效提 高公司毛利；
2. 及时了解客户需求与产业发展趋势，进行前瞻性布局。 大客户具备创新优势，是新 技术的引领者，紧跟客户创新需求帮助公司及时了解行业发展趋势，使得公司产业 布局具备一定前瞻性，做到技术领先。以天线业务为例，进入大客户供应链帮助公 司准确预判了天线技术的迭代路径，公司前瞻性布局LDS天线，最终成为全球终端天 线巨头；
3. 多年合作塑造行业壁垒，拓宽产品线打造新的利润增长点。 大客户对产品品质要求 严格，对核心供应商资格认证要求极高。一方面，与大客户的多年合作有助于公司 迅速积累生产技术和改进生产工艺，通过不断自我强化来提升同业竞争力；另一方 面，协同客户开发产品有利于充分了解客户需求，增强合作粘性，进而通过已有业 务拓展新的产品线，实现业务的品类扩张和份额提升，创造新的利润增长来源。
1.3 成立以来业绩高速增长，盈利能力不断增强
上市以来业绩高速增长，营收、净利不断攀升。 公司各项业务均围绕泛射频领域布局， 受益全球智能手机行业快速发展和给国内3G、4G建设逐步推进，公司业绩自上市以来实 现高速增长，企业规模迅速扩大，盈利能力不断增强。除了2013年由于三费同比大幅增 加影响全年盈利表现外，公司其他年份均实现正向盈利，营收规模从2010年的1.40亿元 增长至2018年的47.07亿元，年复合增长率高达55.18%；利润规模从2010年的4818.64万 元增长至2018年的9.88亿元，年复合增长率为45.87%。
盈利能力自收购Laird后快速回升。回顾公司发展历程，我们认为2012年收购北京莱尔 德时公司发展历程中具有重大战略意义的举措。通过此次收购，公司成功获取苹果、三 星等一线手机厂商供应商资质并成功切入大客户供应链，围绕大客户新需求丰富产品类 型并积极丰富各产品市场份额，业务规模迅速扩大，盈利能力不断增强。2013年公司在 完成对莱尔德的收购后进入调整期，在收购过程中莱尔德不接收新订单，只继续承接原 有项目的订单，导致公司在短期面临经营性收入不足的业绩压力；开拓认证国际客户、设立研发服务中心以及扩张产能等因素使得合并后各项费用投入维持在较高水平，公司 2013年期间费用合计125049.57万元，同比增长94.57%，导致公司当年业绩出现较大滑坡， 全年支出大于收益。随着公司多项产品持续导入大客户供应体系，各条产线产能爬坡顺利，公司净利润水平在经历低谷后大幅回升，毛利率、净利率迅速恢复。公司毛利率从 2013年的18.19%提升至2018年的36.51%，净利率从-18.62%提升至21.03%，在同行业中处 于较高水平。
规模效应显现，费用管控能力逐步增强。 收购莱尔德后，公司各项业务整合较为顺利， 多业务布局日臻完善，大客户出货放量增长，产能扩充顺利带动规模效应显现，带动公司费用管控能力逐步增强。从2013年以来，公司期间费用占营收比重呈逐年下降态势， 从2013年的34.20%降至2016年的8.35%。虽然2018年三项费用占营收比重（含研发支出） 占比回升至17.57%，但公司报告期内投入研发费用2.79亿元以加大对5G新技术、新材料 的研发，相比17年同比增长65.14%，系报告期内期间费用率大幅增长的主要原因，除研 发费用外公司其他费用相比17年同期有所下降。
股东回报率大幅优于行业均值，财务状况较为稳健。 公司最近七年（2012年至2018年） 平均股东回报率（ROE）高达17.52%，大幅高于所在行业7.20%的平均水平。使用杜邦分 析法对净资产收益率ROE进行拆分，发现公司近七年平均销售净利率为11.10%，高于5.84% 的行业均值，盈利能力优于行业平均水平；公司近七年平均资产周转率为0.71，行业均值为0.65，整体资产周转良好；公司近七年平均权益乘数为1.56，低于2.03的行业均值， 平均资产负债率为34.20%，远低于同行业所有上市公司46.96%的平均水平，说明公司整 体财务风险较低，财务状况较为稳健。由此可见，公司优秀的股东回报率主要来自优于 行业平均水平的企业盈利能力和资产周转能力，而非通过增加企业负债来提高杠杆率。
1.4 短期业绩承压不改长期成长动能，股权激励方案彰显管理层信心
2019H1业绩承压，企业利润同比下滑。 今年上半年公司实现营业收入19.54亿元，同比增 长7.05%，增速相比去年同期的27.48%有所收窄；实现归母净利润3.69亿元，同比减少 15.67%，其中Q2实现归母净利润1.27亿元，同比减少43.89%，业绩下滑较为明显。我们 认为行业下游需求不足和厂房搬迁是公司业绩出现阶段性下行的主要原因。当前智能手 机行业正处于4G、5G交替时期，4G手机出货放缓，5G手机尚未放量，存量老品面临销量 和价格的双重压力，导致公司Q2业绩表现不佳。此外，报告期内公司进行产能转移，完 成深圳新的工厂、金坛工业园、越南工厂的建设与搬迁，厂房搬迁增加了成本费用，也 影响了部分产品产量，对上半年经营业绩造成了阶段性影响。
短期业绩承压不改长期成长动能，展望下半年预期乐观。 我们认为今年Q2较大概率为公 司业绩的阶段性低点，公司三季报业绩有望好转。主要判断依据如下：
1. 下半年5G手机迎来密集发布期，部分机型售价低于预期，5G换机潮或将提前启动， 有望扭转手机销量持续下滑态势；
2. 公司新厂搬迁工作已经完成，搬迁费用作为一次性费用，不对下半年业绩产生影响， 且新产能投入将为公司带来业绩增长；
3. 公司无线充电业务新获大客户订单，预计下半年放量；另一头部客户新品旗舰机型 标配无线充电，公司有望获大份额；
4. 5G时代手机天线数量翻倍带来量价齐升，公司作为终端天线龙头企业有望深度受益。
股权激励彰显管理层信心。 公司于今年8月公布第三期股权激励计划草案，计划向核心 管理层共12人授予股票期权3000万份,期权行权价为23.92元,三个行权期的业绩考核目 标为2019年、2020年、2021年营收分别不低于50亿元、65亿元和85亿元，对应增长率分 别为6.22%、 30.00%和30.77%。此次股权激励计划彰显了管理层对企业未来增长的信心，也有利于充分调动核心管理人员的工作积极性，维持公司高管层稳定，促进企业长远发 展。
2.无线充电风口已至，应用场景有望不断拓宽
2.1 无线充电具备多重优势，市场前景广阔
无线充电技术又称感应充电技术或非接触式感应充电技术，源于无线电力输送技术， 指有电池的装置无需借助导电线，利用电磁波感应原理或其他相关交流感应技术，在 接收端和发送端使用响应的设备来发送和接收产生感应的交流信号而进行充电的一项 技术。由于充电器与用电装置之间以电感耦合传送能量，二者之间无需使用电线连 接，因此无线充电器及用电装置可以做到无导电接点外露。
无线充电具备多重优势，未来市场空间广阔。 与传统有线充电相比，无线充电在安全 性。灵活性和通用性等方面具有优势，在智能手机、可穿戴设备、汽车电子、家用电 器等领域具备广阔的应用前景，市场空间巨大。Yole Development预计到2024年，支 持无线充电的智能手机每年出货量将超过12亿台；IHS认为全球无线充电市场规模将从 2015年的17亿美元增长至2024年的150亿美元，年复合增长率达到27%；市场调研机构 Market Watch则指出，未来5年无线充电IC市场收入年均复合增长率将达到19.1%，预 计2019年全球市场规模为21亿美元，到2024年将达到52亿美元。
2.2 5G 时代即将到来，万物 互联拓宽应用场景
万物互联时代下，无线充电应用领域将不断拓展。 作为新一代移动通信技术，5G网络 能支持高达100万个/平方千米的连接数密度，有效支持海量设备接入，是万物互联时 代的一组通信标准。万物互联时代下用电设备数量实现数倍增长，不同设备采用不同 标准的充电接口，为这些装置供电将成为一大挑战。无线充电采用统一的充电标准， 具备方便、安全、空间利用率高等特点，同一无线充电底座能同时为不同设备充电，省去携带多种充电线材的麻烦；随放随充的特点有助于实现设备的碎片化充电，用户 能在办公室、咖啡馆、机场、快餐店等场所轻松方便地获得电力支持。据了解，部分 麦当劳、星巴克已在门店提提供无线充电服务，宜家也开始布局无线充电家具，无线 充电在公共服务领域的应用前景值得期待。
车载无线充电是重要的无线充电场景之一。 汽车车载无线充是一种高频的无线充电使 用场景，它通过将无线充电装置固定在汽车内表，无需频繁插拔充电线即可为智能手 机提供电力，可极大改善车主使用体验，增加行车安全性。目前车载无线充电可分为 前装和后装两种方式，前装也叫预安装充电器，是汽车在出厂前就预装好的无线充电 装置，一般位于扶手箱、中央储物盒位置，手机放到充电装置上即可完成充电；后装 也称售后市场充电器，是在汽车出厂后为紫车额外加装充电支架等装置来实现无线充 电，安装位置不固定，可安装于空调通风口、汽车中控台等位置。
车载无线充电具备较高实用价值，因此具备广阔应用前景。 根据2018年4月WPC针对全 球消费者的一项调查结果，约45%的消费者希望在汽车内使用无线充电，近年来旺盛的下游需求推动车载无线充电渗透率不断提升。以前装无线充为例，根据汽车之家数 据，截至今年7月中旬，国内市场累计有1238个车系，其中支持手机无线充电的车系有 161个，占比13%，每个车系包含几款到几十款车型不等；而根据Strategy Analytics 数据，2018年通过Qi认证的车载无线充电器（包括前装和后装）全球出货量超过1200 万台，同比增长达101%。我们认为，在无线充电大趋势下，无论是前装还是后装，都 还有较大的发展渗透空间。
2.3 无线充电技术日趋成熟，渗透率有望快速提升
电磁感应技术仍为目前主流无线充电方案。 按工作原理进行划分，目前无线充电主要 包括两大技术分支，一是以Qi标准为代表的电磁感应技术，另一个是以Airfuel为标准 的磁共振技术。电磁感应无线充电技术技术通常用于小功率效率充电，充电效率在80% 至95%左右，常用于智能手机、可穿戴设备、小家电等低功耗便携式设备。该设备也存 在较为明显的弊端，如传输距离较短，位置要求严格，使用的两个充电产品线圈距离 一般保持在7nm左右，设备接收端必须与发射端紧密接触才可完成充电过程。相比之 下，磁场共振方案能在更大范围内实现能量的有效传递，从而具有更高的空间自由 度，无需使线圈间位置完全吻合即可实现较为高效的供电。从原理上看，磁共振技术 是更好的无线充电解决方案，Qi也将其纳入到标准当中，但由于该项技术成熟度提升 空间较大，目前市场上绝大多数无线充电设备仍采用电磁感应技术。
终端渗透情况：无线充电已成旗舰标配。 三星是最早支持无线充电服务的手机厂商之 一，从2015年推出的Galaxy S6开始全面推广无线充电，并在其之后发布的历代旗舰 S、Note系列标配无线充电功能；苹果于2014年推出采用MagSafe磁吸方式进行无线充 电的Apple Watch，并在2017年的新品发布会上首次推出支持无线充电的三款新品 iPhone X、iPhone 8/8 Plus，三款手机产品均搭载采用Qi标准的无线充电技术，最高 支持7.5W无线充电，引发市场强烈关注；进入2018年，华为、小米等国内手机厂商在 Mate RS、Mate20 Pro、mix2S、MIX3等旗舰机型上搭载无线充电技术，国外诺基亚、 索尼、LG等终端厂商也相继采用无线充电方案，无线充电逐渐成为旗舰标配。
无线充电技术日趋成熟，充电功率大幅提升。 无线充电具备诸多优势，但在推广之初 存在充电功率较低、手机发热量较大等问题，因此推广受到一定阻碍，渗透率提升缓 慢。进入2019年以来，各大手机推出的无线充电方案在充电功率上实现明显提升，已 接近甚至超过主流的有线充电方案。以华为旗舰为例，其在去年下半年发布的Mate 20 Pro和今年上半年发布的P30 Pro均搭载15W无线充电方案，而今年九月发布的Mate30系 列手机将无线充电功率提升至27W，已超过主流有线充电方案；小米于今年2月发布的 小米9应用了20W无线快充，在小米9 5G版无线充电功率更是将充电功率提升到30W，25 分钟可充满4000mAh电池的50%，69分钟可充满100%，带动无线充电全面进入实用阶 段。此外，小米9 Pro还支持10W反向无线充电，可通过手机为其他手机、耳机、牙刷 等电子产品充电，在旅行、出差时具备一定实用价值，应用场景进一步拓宽。
随着游戏、视频等高功耗的应用普及以及5G时代的到来，对手机的续航及充电体验不 断提出新的要求。无线充电能充分利用碎片化时间为手机供电，在一定程度上解决用 户手机续航不足的痛点。目前无线充电技术已成各大手机厂商竞争焦点，今年以来各 厂商推出的无线充电方案充电速率提升明显，部分机型无线充电速度与有线充电已不 存在明显差距。我们认为，无线充电速度突破将加速该项技术的大规模应用，未来无 线充电技术将逐步从旗舰机型拓展到中低端机型，渗透率将进一步提高，甚至实现对 有线充电的全面替代。
2.4 公司从材料到模组均有布局，充分受益行业红利释放
从产业链角度看，无线充电主要分为五个环节：方案设计、电源芯片、磁性材料、传 输线圈及模组制造。 从各环节价值构成来看，方案设计和电源芯片环节技术壁垒较 高，目前主要被国外企业垄断，分别占据产业链价值量的30%和28%；磁性材料是物料 成本中占比最大的环节，在整个无线充电成本中占比21%，占据物料成本的50%以上； 传输线圈是产业链中的关键零部件，具有较高的客户定制化特征，目前国内少数公司 具有定制化能力；模组制造环节技术门槛和价值占比相对较低，占产业链成本不超过 10%，目前国内较多厂商都做到快速跟进。
信维在无线充电领域布局较早，早在2015年就通过以现金增资扩股方式控股上海光线 新材料有限公司（后更名为上海信维蓝沛），占其51%股权，开始从上游材料端布局无 线充电业务，并于2016年完成对三星S6产品的千万级量产出货。经过在无线充电领域 多年的耕耘与发展，公司目前在无线充电领域布局已较为完善，可为客户提供从原材 料、传输线圈到绕线模组的一体化解决方案，并可充分发挥集成优势，与终端、芯片 厂商共同合作完成无线充电方案设计，在无线充电领域具备研发、设计、测试、制造 一体化解决方案的能力。
磁性材料： 磁性材料主要用于屏蔽功能，消除磁场对电池和其他零组件的影响。无线 充电中的磁性材料主要包括铁氧体、非晶和纳米晶三种，公司注重材料端研发，在三 种材料上均有布局，目前是市场上纳米晶的主要供应商之一；
传输线圈： 充电线圈是无线充电发射端与接收端沟通的桥梁，目前主流线圈包括铜线 密绕线圈、FPC线圈和扁平线圈三种，其中铜线密绕线圈在充电功率、线圈损耗等方面 具有优势。公司重点发展铜线密绕线圈技术，目前已具备较为成熟的精密加工及量产 能力，处于行业领先地位；
模组制造： 无线充电发射端不受尺寸和材料的限制，制造壁垒和产品附加值较低，而 智能手机轻薄化趋势对接收端模组的体积大小和电磁兼容性提出了较高要求，因此接 收端模组设计、制造难度相对较大。信维充分发挥在无线充电领域的集成优势，自主 设计手机无线充电接收端模组并已实现大规模量产，目前已为全球前几大手机厂商供 货。
汽车电子成无线充电新蓝海，公司积极布局。 随着5G时代到来和智能移动终端无线充 电的普及，汽车智能系统对新型电子零部件需求日益旺盛，车载无线充电有望成为无 线充电领域新蓝海。公司看好车载无线充电发展前景，并于2019年1月出资6800万元与 唐艳敏、李敢共同成立江苏信维智能汽车互联有限公司，旨在以车载无线充电产品作 为切入口，进而实现包括车载天线、车载传感器、车载高性能传输线及相关射频器件 等产品覆盖，强化在汽车电子领域的多元化布局。车载无线充电与手机用无线充电在 充电原理、充电技术等方面具备相似之初，我们认为公司此次加码汽车电子，有助于 充分公司多年来在手机无线充电领域的经验和技术积累，加速公司汽车电子业务的发 展，未来为公司带来新的盈利增长点。
3.5G 带动天线实现量价齐升，布局主流天线方案打开成长空间
3.1 数量增长：通信性能提升带动天线数量实现数倍增长
天线是无线通信系统中的重要组成部分。 天线是用于收发射频信号的无源器件，辐射 或接收电磁波的装置，直接决定通信的质量、连接速度、信号的功率和带宽，是手机 通信最核心的原件之一，其性能好坏直接影响通信体验。根据所处环节和服务对象的 不同，可将天线大致分类为基站侧天线和终端天线，信维的天线产品以移动终端侧为 主，在基站侧亦有布局。
5G时代，Massive MIMO推动天线数量实现数倍增长。 要在5G时代实现极致信息传输速 度和极高信息传送质量，需要增加收发信号的天线数，大规模多输入多输出 （Multiple-input Multiple-output，MIMO）技术应用而生。MIMO是一种描述多天线 无线通信系统的模型，旨在通过更多的天线大幅提高网络容量和信号质量，即利用射 频发射端的多个天线各自独立发送信号，同时在接收端用多个天线接收并复原信息， 有效提升了无线通信系统的频谱效率、传输速率和通信质量。
过去4G手机大部分采用2*2天线制式，即2收2发天线制式，部分高端机型采用4*4天线 制式，通过增加手机内部天线数量无线信号稳定性。未来5G时代对手机终端信号传输 能力要求提升，预计手机将至少采用4*4 MIMO，甚至会逐步推进到8*8天线，天线数量 增多设计也会更加复杂。2016年三星推出的Note 7成为最早实现4*4MIMO技术的手机， 通过搭载搭载四根手机天线来提高信号收发质量，华为P10 Plus和小米 Mix2随后跟 进。iPhone也在2018年发布的iPhone XS/XS Max中首次搭载四根天线，相比上代翻 倍，并在今年9月发布的新机进行沿用。华为于今年九月发布的Mate30系列手机内部更 是集成了21根天线，远超市场预期。 其中14根天线用于5G连接，并支持5Gn79、n78、 n77、n41、n38、n28、n3、n1 8个频段的5G网络和双5G SIM卡连接；vivo 发布的iQOO pro和Nex 3 5G版本也将天线数量从4根增加到6根，并针对不同的频段做了深度特定优 化。我们认为5G手机对手机天线的数量需求大幅增加，随着5G手机渗透率逐步提升， 市场上手机平均搭载的天线数量有望迎来50%以上增长空间。
3.2 材质升级：LCP 天线有望在毫米波时代成为主流
手机净空区域不断缩减，对天线工艺设计能力提出更高要求。 近年来，智能手机向轻 薄化、高屏占比不断发展，导致手机净空区域不断缩减；此外，目前手机主芯片集成 5G调制解调器的技术方案尚不成熟，目前市场已有的5G手机，除了华为Mate30系列SoC 集成5G芯片外，其他款式均采用外挂基带方案，如华为麒麟980芯片外挂巴龙5000，高通骁龙855芯片外挂X50，三星Exynos9820芯片外Exynos5100等，都将基带芯片以外置 于SoC的形式单独出现在主板上。与内置基带芯片相比，外挂的基带芯片占用了手机内 部的黄金空间，导致手机净空区域进一步缩小。此外5G时代手机手机数据、信号处理 能力提升带来手机使得手机耗电量大幅增加，需要配备更大电池，也影响了零部件占 用体积，推动天线等零部件往小型化、集成化方向发展，对手机天线的制作材料和工 艺设计难度提出了更高要求。
传统pI软板天线在5G时代面临挑战。 软板（Flexible Printed Circuit Board， FPC），也叫柔性电路板或柔性线路印刷版，是以柔性覆铜板（FCCL）制成的具有绝佳 可挠性和高度可靠性的印刷电路板。以FPC工艺制程的天线具备弯折性好、体积较小和 制造成本低等优势。传统软板天线大多使用聚酰亚胺（PI）作为基材,通过对PI软板进 行进一步加工得到PI天线模组。使用PI基材的天线生产成本较低，但损耗因子和介电 常数较大，且吸湿性较差，传输可靠性较低，尤其高频段传输损耗严重，已无法适应 5G时代高速高频的发展特点。
LCP材质特性优异，契合高速高频发展特点。 随着无线网络从4G向5G过渡，网络频率不 断提升，通信频率将从通信网络到终端应用实现全面高频化，高速大容量应用层出不 穷。液晶高分子聚合物（Liquid Crystal Polymer，LCP）作为一种新材料，具备低损 耗、高灵活性、良好密封性等优点，在手机领域可以作为天线和高速连接器。LCP天线 是采用LCP作为基材的FPC电路板，并承载部分天线功能，它具有低介电常数、低介质 损耗等特质，更适用于高频信号传输。LCP基材同时也具备低吸湿性，从而使其具有良好的基板可靠性；此外LCP软板具备良好的柔性性能，替代天线传输线可减小约65%的 厚度，能进一步提高空间利用率，更好地适应5G时代。随着高速高频应用趋势的兴 起，LCP有望替代PI成为主流的天线软板工艺。
价值量：LCP天线方案相比PI方案实现数倍增长。 2017年苹果推出的新机iPhone X首次 搭载了两根LCP天线，用于提高天线的高速高频性能并减少手机内部空间占用，引领了 智能手机软板工艺升级浪潮。据估算，iPhone X单根LCP天线价值在4美元到5美元之 间，两根合计8-10美元，而iPhone 7的独立PI天线单根价值约为0.4美元，从PI天线到 LCP天线单体价值提升约20倍。
5G推进初期天线仍旧是LDS和软板方案并存。 根据5G规划，5G发展将分为两个阶段，前 者是6GHz以下的频段，被统称为Sub6GHz，包括700MHz、2.6GHz、3.5GHz、4.9GHz;第 二种是6GHz以上的频段，其被称为毫米波，整体频率相对4G时代（1.7GHz-2.7GHz）提 升。在Sub 6G阶段采用MIMO天线，天线数量增加，但天线制式未发生本质变化，LDS，FPC和金属件等天线加工工艺仍然适用，如华为mate20X 5G版本仍使用传统的LDS天 线，华为Mate30系列天线也采用金属中框+LDS的技术方案；而毫米波阶段智能终端通 信频率明显提升，毫米波天线通过波束赋形有效提升信号传输距离，LCP天线凭借低介 电常数、低介质损耗、低吸水性和绝佳可挠性等优势，有望在毫米波阶段称为主流。
综上所述，根据5G发展阶段的不同，各家手机厂商综合考量产业链配套、供应商能力 和天线成本，可能在天线设计（包括材料和工艺）上选取不同的方案，预计LCP/MPI方 案将与传统LDS方案并存；而毫米波阶段LCP在高频段通信的优势凸显，预计渗透率将 不断提升。
3.3 积极卡位主流天线方案，服务国内外一线客户
公司在天线领域积淀深厚，主流方案均有卡位。 为适应当前无线网络到终端应用的高 频高速趋势，5G时代终端天线不仅数量将迎来大幅增长，材料和制造工艺升级也将带 来单体价值量的提升。作为国内泛射频领域龙头企业，公司在终端天线领域具有极佳 卡位，目前在LDS和LCP两种主流的天线方案均有良好布局，并为国内外一线手机厂商 提供天线解决方案。
LDS天线： 公司切入LDS天线时间较早，在收购莱尔德后迅速扩充LDS产能，并获得苹 果、三星等国际大客户供应商资质，跻身全球一线天线厂商行列。凭借与大客户的多 年合作经验，目前公司在LDS天线技术方面较为成熟，产能位居全球前三；产品质量也 得到主要客户认可，天线良率保持业内领先。
LCP天线： 公司2017年开始从LCP材料端开始积极投入和布局，致力于为客户提供从材 料到产品的一体化解决方案。目前，公司已在薄膜带材加工等关键领域实现技术突 破，部分产品已通过国际重要客户的测试认证，未来有望批量出货。公司在常州基地 已建成LCP产线，更多聚焦在聚焦在价值量更高的前道加工与材料环节，此外公司创新 性研发出MRF新基材，在性价比方面相比LCP和MPI具备一定优势。
4.5G 引领射频滤波器市场爆发，国内企业成长空间巨大
4.1 滤波器是射频前端价值量最高的部分，5G 时代有望迎来爆发
射频前端是移动通信的核心组件。 射频前端（RadioFrequency FrontEnd，RFFE）是射 频芯片与天线之间通信元件的集合，可实现对射频信号的转换、传输和处理功能，直 接影响着手机信号的收发，是移动通信的核心组件。它在发射信号的过程中将二进制 信号转换成高频率的无线电磁波信号，在接收信号的过程中再将收到的电磁波信号翻 译成二进制数字信号，从而完成一次通信。
根据组件种类的不同，射频前端主要包括功率放大器(PA)、天线开关(Switch)、滤波 器(Filter)、双工器(Duplexer和Diplexer)和低噪声放大器(LNA)等。其中功率放大器 和低噪放大器都起到放大信号的作用，不同之处在于功率放大器位于发射链路，作用 是将射频信号放大以便信号发射；而低噪放大器位于接收链路，通过将接收的射频信 号放大以便于后续处理；天线开关是切换天线工作状态的开关，用于切换信号频段和 信号的发射、接收状态；滤波器的作用是对不同频率的信号进行筛选，允许特定频段 的信号通过，剔除冗余频段的信号，从而保证信号的准确性；双工器则用于隔离发射 信号和接收信号，它由两组不同频率的带阻滤波器组成，避免本机发射信号传输到接 收机。
5G面向万物互联，联网终端数量有望达到千亿级别。 5G拓展了移动通信的服务范围， 从人与人通信延伸到物与物，人与物的通信。智能互联，移动医疗、车联网、智能家 居、工业控制等推动物联网应用实现爆发式增长，海量终端设备将接入网络，移动通 信网络连接的设备总量有望达到千亿规模。据IMT-2020（5G）推进组预计，2020年全 球移动终端（不含物联网设备）数量将超过100亿，其中中国将超过20亿，全球物联网 设备连接数也将快速增长，到2030年，全球物联网设备连接数将接近1000亿，其中中 国超过200亿。
移动数据流量将出现爆炸式增长，增大对射频前端需求。 5G时代移动终端、物联网连 接数井喷带动移动数据流量实现爆发式增长，预计2010年到2020年全球移动数据流量 增长超过200倍，而2010年到2030年将增长近2万倍；我国移动数据流量增速高于全球 平均水平，预计2010年到2020年增长300倍以上，2010年到2030年将增长超过4万倍， 一线城市及热点区域增速更快，预计2010年至2020年上海移动数据流量增长率可达600 倍，北京热点区域的增长率可达1000倍。移动终端数量增长带动射频前端数量增加， 而移动数据流量增长增大对射频器件的性能需求，预计射频产业将迎来新一轮产业升 级，市场规模有望迅速扩大。根据Yole的预测，2017年射频前端市场规模约为150亿美 元，2023年将达到350美元，6年间复合增速高达14%。
滤波器是射频前端价值占比最大的部分，5G时代价值占比有望继续提升。 滤波器负责 发射、接收信号的滤波，在射频前端价值占比超过50%，是射频前端中价值最高的器 件。一般而言，手机每增加一个频段，大约需要增加2只滤波器。2G时代手机支持的频 段不超过5个，3G时代手机支持频段最多可达9个，4G手机需要向下兼容2G和3G，所支 持的频段数量最多可达37个。5G在更高的频段运行，且需要向下兼容2G/3G/4G网络， 预计2020年5G应用支持的频段数量翻番将带动RF滤波器数量实现翻倍增长；此外，高 频段对滤波器性能要求更为苛刻，对工艺设备和生产流程提出更高要求，手机滤波器 平均价格也将有所提高。Yole指出，2017年全球射频前端滤波器市场约80亿美元， 2023年将达到225亿美元，年复合增长率高达18.81%，是射频前端中增长最快的分支， 价值占比也将从50%左右提升至65%以上。
4.2 SAW 滤波器国产替代空间广阔，公司积极布局
滤波器种类较多，包括多层陶瓷滤波器、单体式陶瓷滤波器、声学滤波器、空腔滤波 器等。声学滤波器在频带选择、Q值、插入损耗等方面具有明显优势，因此成为智能手 机射频前端的主流滤波器方案。按照工作原理不同，声学滤波器又可分为声表面滤波 器（SAW）和体声波滤波器（BAW）。其中SAW利用石英等晶体的压电效应和声特性进行 工作，由压电材料和两个叉指式换能器组成，输入端的IDT将电信号转换成声波并在滤 波器基板表面进行传播，输出端的IDT将接收到的声波转换成电信号输出来实现滤波； BAW的声波则在基板内部垂直传播，通过振荡形成驻波，基板厚度和电机质量决定共振 频率，从而实现滤波。
BAW滤波器在高频段领域具有明显优势，但生产工艺复杂，生产成本较高。 与SAW相 比，BAW在频率实用性和温度特性等方面优势明显，能更好地实现高频段的筛选，最大 可以工作到20GHz，功率接近40dBm（10W），且对温度变化不敏感，具备“插入损耗 小，带外衰减大”等优点。但是，BAW制造流程相比SAW更为复杂，工艺步骤约为SAW的 近10倍，生产制造成本远高于SAW。出于成本因素考量，目前大多数智能手机仍采用 SAW方案，未来随着5G手机不断渗透，BAW滤波器凭借在高频段领域的优良特性，市场 份额有望提升。
行业格局：美日厂商垄断，国产替代空间巨大。 滤波器是通信行业高精尖技术的代 表，设计及制造工艺复杂，具有极高生产壁垒。当前SAW和BAW滤波器市场均呈现寡头 垄断格局，美、日厂商占据绝大部分市场份额。SAW由日本厂商垄断，村田（Murata） 占据全球50%份额，村田、TDK、太阳诱电（Taiyo Yuden）三家公司共占全球份额的 85%；BAW滤波器则是美国厂商的天下，博通（Broadcom，已被Avago收购）一家独大， 占据全球BAW市场87%的市场份额，博通和Qorvo市场份额合计达95%。国内声学滤波器 尚在起步阶段，市场话语权有限，产量远远无法满足国内市场需求，因此具备广阔的 国产替代空间。
与BAW相比，SAW滤波器使用量较大，生产步骤较少，技术门槛相对较低，有望成为声 学滤波器国产替代的突破口。目前国内仅有麦捷科技、中电26所、德清华莹等少数几 家具备SAW滤波器设计制造和量产能力，已实现为部分中低端机型供货。随着国内厂商 研发实力增强和生产工艺逐步成熟，我国SAW滤波器自给率将迎来提升。智研咨询指 出，2018年我国SAW滤波器产量为5.04亿只，消费量为151.2亿只，自给率仅为3.33%； 到2025年，我国SAW滤波器产量有望达到28.02亿只，消费量小幅增长到157.40亿只， 自给率达到17.80%。
入股德清华莹，布局SAW滤波器领域。 2017年6月，公司与中国电子科技集团第五十五 研究所签订战略合作框架协议，并出资1.1亿元入股五十五所控股子公司德清华莹，主 要用于扩大SAW滤波器产能。中电五十五所是一家以固态功率器件和射频微系统等为主 业的国家重点电子器件研究所，具备卓越的技术开发能力和深厚的产业化基础，而德 清华莹是国内最早研制生产SAW滤波器产品的企业之一，在声表面滤波器领域具有较好 的技术积累。通过此次增资入股，公司取得了德清华莹19.53%的股权，成为其第二大 股东，进一步完善了在滤波器等射频前端业务的产业布局，综合竞争力再次提升。德 清华莹在收购完成后业绩表现出色，2018年和2019年上半年分别实现归母净利润 3749.33万元，1587.56万元，分别同比增长43.59%和11.29%。目前，德清华莹已为部 分国内客户提供中低端SAW滤波器，未来有望提供中高端产品，进一步增厚公司业绩。
5.高频通信、硬件创新提升电磁屏蔽需求，收购艾利门特掌握 MIM核心技术
电磁屏蔽是增强电磁兼容性的手段。 电磁兼容性（ElectromagneticCompatibility，简 称EMC），指某电子设备既不干扰其它设备，同时也不受其它设备的影响，是产品质量最 重要的指标之一。电磁屏蔽是增强产品电磁兼容性的手段，它利用屏蔽体对电磁波产生 衰减的作用，通过用屏蔽体将元部件、电路、组合件、电缆或整个系统的干扰源包围起 来，防止干扰电磁场向外扩散，并防止它们受到外界电磁场的影响。
5G手机提高对射频隔离件需求。 射频隔离件用于防止手机内部音、射频零部件之间的 EMI/EMC问题。5G时代智能手机传输速率、频率和信号强度显著提升， Massive MIMO技 术使得5G手机内部天线数相比4G手机实现数倍增长，5G和4G天线共存增大对射频前端的 电磁屏蔽性能需求；智能手机硬件创新使得手机内部零部件趋向复杂，CPU性能提升、手 机屏占比提高、电池容量加大、无线充电、多摄等创新导致手机净空区域进一步缩减， 手机内部结构变得拥挤，射频零部件之间的EMC、EMI互绕问题问题难以避免，对手机内 部使用的屏蔽材料、屏蔽器件结构提出更高要求。射频隔离件向精密化、微小化方向发 展，隔离方式也在物理隔离、结构隔离的基础上加入射频性能的电磁隔离，射频隔离件 数量和价值量将迎来提升。
MIM是小尺寸部件生产的新方向。 按制作工艺分类，射频隔离件的制作工艺包括CNC、 stamping和MIM三种。CNC加工精度高但生产效率低，多用于高端手机金属中框和后盖的 加工，stamping冲压技术生产效率高，加工尺寸范围较大，但加工精度较低，不适用于 生产小型零部件，故多用于中低端手机中框和后盖的生产；而MIM是金属注射成型的简 称，是将传统粉末冶金工艺与现代塑胶注射成形技术相结合而形成的一种新型技术，具 备多轴向多重特征结构，具有技术精度高、产品产量大的特点，与CNC相比生产成本更低， 适用于微型化、精密化、复杂化金属零部件的生产，是小尺寸部件生产的新方向。
收购艾利门特，获取MIM核心技术。 深圳艾利门特成立于2014年2月，是世界先进的金属 粉末注射成型方案解决商，掌握MIM核心技术能力，其生产的MIM产品在手机金属结构件 和天线一体化方面具有明细优势。2015年4月和7月，信维先后以781.25万元和1900万元 两次增资艾利门特并获取33%股权，并于2016年12月、2017年4月再次增资，完成对艾利 门特100%的股权收购。通过此次收购，公司掌获取了艾利门特的MIM核心技术能力，并运 用MIM技术量产射频连接器和射频隔离件，生产效率和产品精度均高于业内水平。近两年 来，公司射频隔离件在大客户中的份额逐步提升，随着高频通信和手机硬件创新对手机 射频隔离件的需求越来越多，公司EMC/EMI业务有望迎来爆发。
6.长期成长：对标日本村田，长期成长路径清晰
6.1 村田简介：世界顶级的电子元器件供应商
村田制作所（Murata）成立于1944年10月在日本成立，是全球领先的电子元器件生产 商。公司主要进行以技能陶瓷为基础的电子元器件研发、生产和销售，产品涵盖陶瓷 电容器及滤波器、高频零部件、感应器件等多功能高密度模块，下游领域涵盖智能手 机、汽车电子、家用电器等多个领域。按产品线划分，村田公司线可分为元器件业务 和模块业务两类，其中元器件业务包括电容器、压电器件和其他元器件，模块业务包 括通信模块、电池及其他模块。
从普通陶瓷作坊成长为世界领先的电子元器件供应商，近年业绩实现快速增长。 创立 之初，村田公司只是日本的一家普通陶瓷作坊，但其通过对陶瓷特性不断挖掘，实现 对电子陶瓷材料和制造工艺的不断优化。1946年，村田与京都大学建立产学合作关 系，并于1947年成功研制出世界上第一只以钛酸钡为原料的电容器，一举奠定全球电 容器霸主地位。此后半个多世纪，村田在材料端持续发力，并获得一系列技术革新， 推出越来越多与射频相关的产品线，逐步成为全球电子元器件霸主，所生产的MLCC、 SAW滤波器、多层LC滤波器、连接器组件、陶瓷谐振器、振动传感器等多种元器件产品 在全球市场中均占据极大市场份额。2009年以来，村田充分把握全球智能手机发展浪 潮，顺利切入苹果供应链，并开始为全球主要手机厂商提供核心元器件产品。2018财 年，公司营业收入折合人民币约958.67亿元，同比增长14.81%，净利润折合人民币约 125.95亿元，同比增长41.65%，净利率约为13%；2008财年至2018财年，公司营收复合 增速为21.32%，净利润复合增速为19.03%，业绩实现新一轮高速成长。
6.2 从村田成功秘诀看信维长期成长路径
村田从陶瓷作坊起家，通过提前对陶瓷材料、磁性材料和天线材料进行布局，成功建 立了从上游材料到下游产品的一条龙生产机制。通过对村田公司成长之路进行梳理， 我们发现真正奠定村田公司领先地位的是其对材料的深入理解和雄厚的技术储备。我 们认为，信维与村田在经营战略和技术储备上存在相似之处，长期有望复制村田成长 路径。
6.2.1 经营战略：从材料端出发，打造垂直一体化整合能力
与村田相似，信维非常注重射频材料研究，定位一站式泛射频供应商，牢牢把握从材 料到产品的一体化。公司各项主要业务均从材料端开始布局，致力于为客户提供从材 料、工艺到产品的一站式解决方案。
无线充电方面，公司2015年收购上海光线新材料，从上游材料端开始布局无线充电业 务，目前已覆盖磁性材料、传输线圈和绕线模组等多个环节。公司研制的纳米晶材料 已在无线充电方案中大量使用，通过独特的工艺在实现无线充充电产品性能在一致性 和散热性上保持行业领先，并能有效控制生产成本；天线业务方面，公司一直致力于 柔性天线材料研究，在LCP、MPI天线材料均有投入，目前开发的微波复合材料很好地 解决了5G手机里面MIMO天线小型化的需求；EMI/EMC材料方面，公司开发的屏蔽材料和 薄膜材料在电磁兼容、隔离结构件上已得到大量应用。由此可见，射频材料技术是公 司的立生之本，凭借对基础材料的良好理解，公司才能不断做出有竞争力的射频元器 件产品，进而得到大客户的认可。
我们认为，加大在基础材料端的投入，打造从材料到模组的垂直一体化布局，能为公 司带来以下好处：
一、 加深对企业业务的理解，通过新材料开发来推动技术升级。 公司致力于成为定义 产品、经营产品的公司而非单纯的代工厂商，通过在材料端大力投入来保证在射 频领域拥有持续优势。从2G，4G到5G，移动通信技术不断发展对射频频段和射频 材料的要求不断提升，只有做出好的射频材料，才能做出好的射频元器件产品。 一方面，公司通过新材料的开发推动技术升级，完成产品迭代；另一方面，公司 通过垂直一体化布局为客户提供一站式解决方案，通过与客户一同设计开发、产 品，有效增强客户粘性，并充分了解客户需求，加深对产品设计的理解，把握行 业最新动态；
二、 积极布局上游材料端，增加产品附加值。 根据微笑曲线理论，产业链的附加值绝 大多数集中在产业链上游的研发端与下游的营销端，而中间的制造环节具备高资 产投入、低利润率的特点。以智能手机为例，无论是对手机天线还是无线充电产 业链，上游的方案设计毛利率远高于其下游的模组组装环节。在材料端积极布 局，有助于公司不断往高附加值的产业链上游渗透，通过掌握上游关键技术获取 全产业链利润，有效增强盈利能力。
三、 节省成本，增强对产品的控制力。 通过垂直一体化布局，公司对材料、工艺到产 品均实现有效控制，供货品质与稳定性均能得到保障；此外，布局材料端有助于 发挥产业链上下游的协同效应，缩短渠道长度并有效控制成本，提供一体化方案 也使得企业具备更强的市场议价能力。
我们选取主营业务主营业务同为天线射频领域的硕贝德作为可比公司，拆解两家公 司在2018年的成本利润情况。分析得知，直接材料成本差距是造成两家公司毛利差 距的主要原因。信维2018年直接人工和制造费用占营收比重分别为11.05%和12.27%， 均高于硕贝德的7.84%和6.88%，但信维原材料成本占营收比重仅为39.24%，占营业成本比重为62.72%，远高于硕贝德的63.49%和81.18%。2018年,硕贝德原材料占营 收比重比信维高出24.25%，导致其毛利率比信维低15.65个百分点。由此可见，在 材料端积极布局，有助于公司提高产品附加值并有效控制材料端成本，进而增厚产 品利润。
6.2.3 技术储备：重视研发投入，保持技术领先
不断加码研发投入，保证技术领先。 消费电子行业具备创新周期短、产品迭代快 的特征，下游需求不断变化，只有不断推出有创新力的产品，才能不被市场淘 汰。公司坚持高研发投入，通过持续研发来保证产品在技术上的领先性。最近五 年，公司研发投入占营收比重总体呈上升趋势，15、16年研发投入占整体营收比重在4%至5%之间，2018年提升至6%以上。今年上半年，公司实现研发投入1.77亿 元，同比增长约66%，占营收比重达到9.06%，远高于同行业5.45%的行业平均值。
研发团队优秀，专利数量业内领先。 公司拥有由海内外知名学者和移动通信领域 专家组成的优秀研发团队，近年来高学历人员占比保持业内领先。截至2018年 底，公司研发人员数量占全部员工比重为23.16%，高于国内主要竞争对手；公司 在5G天线、无线充电、LCP材料等领域拥有多项专利，如5G通信8*8MIMO天线，5G 双频毫米波天线系统及手持设备、LCP的双频毫米波天线系统及移动终端、5G车联 网天线系统、基于液晶聚合物薄膜的柔性覆铜板制作方法等。2018年，公司共计 申请专利270项，业内主要对手立讯和硕贝德分别为244项和15项。
坚持高研发投入、坚持做高附加零部件，致力于成为全球领先的一站式泛射频领域提供 商，是信维的长期成长逻辑。我们认为公司有望复制村田的成功基因，从电子元器件厂 商向泛射频领域整体方案解决商转变，在泛射频领域精耕、深耕，最终成长为全球泛射 频领域的龙头企业。
7.投资建议
投资建议：维持“谨慎推荐”评级。 公司是国内泛射频领域龙头企业，已实现从上游 材料到下游模组的垂直一体化布局，产品涵盖天线、滤波器、无线充电、电磁屏蔽等多个品类。5G 时代即将到来，预计公司将充分受益 5G 引领的移动终端变革浪潮，业 绩迎来新一轮增长。因此，看好公司未来发展前景，预计 2019-2020 年 EPS 分别为 1.09 元和 1.46 元，对应 PE 分别为 33 倍和 25 倍，维持“谨慎推荐”评级。
（报告来源：东莞证券）
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