回购+大股东增持！Q3表现好于预期的永达汽车(3669HK)迎价值回归？
随着A、美股的三季报陆续出炉，高景气与高成长行业依旧是资金青睐的方向，但像化工等上游资源品、新能源车中游等核心板块多数都位于高位，而部分行业遭遇经济或政策等外部环境因素压力，导致明显降温回调，但开始有一些基本面边际改善迹象，正迎来反转行情，比如“卷太久”的快递物流行业。
同时，还有受上下游供求关系失衡影响，导致业绩预期承压，最典型的就像现在苦于“芯片荒”的新能源车主机厂及经销商们，但最近都已阶段性反转，进入上升调整通道，像特斯拉和比亚迪更是于近日均创出市值新高，特斯拉更是跻身万亿美金阵营。而相比竞争日益残酷的整车领域，经销商尤其是头部豪车经销商们的吸引力或许更凸显，这类生意受益于新能源车旺盛的市场需求及高端化的趋势，景气高且格局好，在经过回调后更具性价比，比如像PE还不到10x的永达汽车（3669.HK），公司刚于近日交出Q3答卷，不妨藉此机会来看下“芯片荒”下的豪车经销商生存状态。
数据显示，三季度总营收189.4亿元（人民币，单位下同），同比下降4%；毛利22.7亿元，同比增长12%，归母净利6.3亿元，同比增长31.4%。
若对比二季度来看，在面临“缺芯”等供应链短缺环境下，除营收下滑之外，整体表现反而要更好一些。
汽车“缺芯”潮下，永达Q3缘何好于预期？1.新车毛利率上升，未来稳中有升可期
具体来看，公司三季度的新车销量同比下降13.3%至5.1万辆，新车销售收入同比下降9.8%至149.5亿元，但由于新车单车售价提升，导致销售毛利率同比及环比均分别增加1.1pcts和0.4pcts至约3.6%，在一定程度上对冲了新车销量与收入回落。
据业内人士分析认为，提价是三季度中期的事，在三季报中并没有完全体现，意味着四季度才能完全体现出来。同时，考虑到明年还将会迎来一轮持续至明年6月的补库存周期，有望实现量价齐升。
与此同时，“缺芯”潮将缓解的声音亦此起彼伏。据光大证券认为，今年三季度宝马与保时捷等豪车品牌受芯片影响主要体现在8-9月，预计年底有望随着芯片供应缓解带动销量稳步回升，四季度尤其是10-11月，豪车市场或仍延续三季度终端折扣与价格情况，新车毛利率持续稳中有升前景依然可期。
2.售后业务表现稳健，二手车业务快速发展长期获看好
售后板块在二季度快速爆发之后趋于稳健。数据显示，三季度售后收入29.0亿元，同比增长5.6%；若剔除二手车经销业务，相比2019年同期增长近30%。
二手车方面，三季度销量近1.8万辆，同比增长13.4%；二手车销售收入17.2亿元，同比增长3.4%，二手车毛利率约6.0%，其中二手车经销毛利率约9.4%。
豪华汽车经销商集团在从事二手车业务方面有天然优势，永达从2014年开始大力推进二手车业务。目前公司二手车发展规划清晰，主要通过主机厂以及永达品牌认证，并结合线下渠道及二手车线上平台，聚焦二手车经销业务。
除2019年外，2016-2020年，永达的二手车业务规模均保持超过20%的增速，远高于新车增速，2020年更是实现大幅反弹，首次突破5万台规模，同比增长26.6%。
不难预见，在永达升级二手车业务背景下，随着车型迭代速度加快以及二手车换手率提升，预计二手车经销量占比有望持续攀升，并带动二手车业务毛利率提升。另外，从长远来看，公司在二手车产业链有望逐步延伸至较高毛利率的售后以及佣金业务驱动的领域。
所以，不论是从短期还是长期而言，公司的整体利润率也将持续向好。此外，三季度公司平均库存周转天数进一步降至23.5天，同比减少了3天。长期以来，由于永达在库存管理、资金利用效率、人资能效等方面持续优化，通过加强销售供需计划预测缩短交车周期、库存占用资金限额管理、库存管理与资金管理联动、集团内新车库存资源共享等手段，库存周转效率自2018年呈持续上升的良好趋势。
3.“豪华品牌+新能源车”双线扩张加速业绩释放可期
而在网络布局及品牌结构方面，经过近几年来战略调整与部署推进，永达汽车业已明确聚焦传统豪车品牌及新能源车双线的发展路线，通过自建和收购兼并，巩固已有重点豪华品牌的市场份额，并不断拓展其他重点豪华品牌的网络布局，并成为打开增长空间，实现持续增长的核心动力。
比如2020年永达仍完成了对云南、四川和广西7家宝马4S店以及江苏2家保时捷4S店少数股权的收购，其中豪华及超豪华4S店达到130家，相比2019年净增加11家。
公司在今年中报中也曾透露，目前正与多家拟收购项目正在进行谈判。近期公司宣布收购镇江雷萨，同时昆山保时捷月初开业，增强了明年业绩释放的弹性。
永达曾表示，未来几年还将特别聚焦豪华品牌的发展，利用行业整合期兼并收购，持续巩固发展保时捷、宝马品牌，重点发展奔驰、雷克萨斯品牌，持续关停并转盈利能力差的网点，盘活存量资产。照此预期发展，预计公司未来仍将保持稳健的网点开拓速度，并助力公司在不断增长的中国豪华车市场中的持续提升市场份额。
尾声永达的Q3表现之所以超预期，可以归结为汽车行业新景气周期及自身经营管理能力提升共振的结果。在此背景下，公司未来面临的外部增长机会也非常明晰：一方面，凭借公司庞大的基盘客户以及快速发展的二手车市场，尤其是保有量增加迅速的豪华车，二手车业务将成为新的利润增长点；另一方面，在新能源领域，公司以轻资产模式迅速布局，已与小鹏(XPEV.US)、比亚迪(002594.SZ等展开合作，有望赢得先机。
此外，一直被视为拖累公司ROE并伴有潜在风险，进而压制公司估值的融资租赁业务，在今年6月开始剥离，管理层预计将于一年内彻底完成，从而改善资产负债表结构，降低经营风险同时，提升公司资产周转率和ROE，减少运营风险，并有望提振估值。此外，出售该业务带来的流动性资金，也有助于公司进一步增强对于优质4S店的收购整合能力，从而进一步扩大自身份额，维持行业的优势地位。
目前，永达汽车的PE（TTM）只有9x出头，明显低于同行中升和美东，弹性可见一斑。目前中升相比历史高位跌7%，美东相比历史高位跌12%，永达相比历史高位跌26%，市场明显对永达持怀疑态度，但永达的实际经营业绩与预期明显相背离。
永达汽车估值明显低于美东和中升
（来源：WIND）
实际上，公司也已给出了明确的信号。今年9月中旬以来，公司持续展开回购，董事长也开始增持，这体现管理层对长期发展的信心，目前公司估值被低估。
此外，也就在公司公布Q3以来，陆续获瑞银、小摩、大和、美银、高盛多家大行看多，并上调其目标价。根据这五家大行给出的最新目标价计，均价约为21港元，较公司当前价格还有超过60%的上行空间。
本文源自格隆汇
业绩与估值错配，豪车经销商龙头永达汽车(3669HK)进入投资“甜蜜区”？
去年对于港股投资者来说，是无比艰难的一年。
年初，南下资金汹涌而入，恒指气势如虹，彼时国内机构还放出“跨过香江去，夺取定价权”的豪言，可好景不长，农历新年后大盘走势转弱，下半年多个板块接连遭受国内监管重锤，比如游戏版号收紧、教育“双减”、互联网安全审查及反垄断，连支付及地产等强金融板块也未能幸免，加上四季度新冠变种Omicron的出现，进一步拖累整体表现。
尽管同样受内地监管影响，但A股表现明显更为坚挺，AH溢价率已涨至新高，接近150%。据WIND统计显示，截至12月31日收盘，恒生指数全年跌超14%，素有“港版纳指”的恒生科技指数跌幅更是逾三成，与全球欣欣向荣的金融市场呈现明显背离的走势。
（数据来源：WIND）
性价比凸显的豪车经销商龙头港股持续下跌，既令人唏嘘，也让人心动。
过往历史经验告诉我们，当市场处于周期性的底部时，大量卓越企业的价值往往会被低估，对投资者而言，这恰恰是入场的最佳窗口。实际上，市场已释放出明确的先行信号，除了有大行不停出来高喊风险被高估之外，港股也掀起了自2008年金融危机以来的第六轮大规模回购潮。据WIND统计，截至12月31日，去年全年港股已有190家公司回购，累计回购金额接近380亿港元。
芒格认为，投资的核心在于识别被市场错误定价的投资标的。同时，根据巴菲特只打那些“甜蜜区”的球策略，本质上在于寻找好公司错误定价周期。
对于好公司的定义，可能并无放之四海而皆准的标准，但立足优秀的基本面这一底层逻辑想必公认最为朴素的投资常识。而无论是成熟性还是成长性行业，都会有基本面优秀的公司，尤其是景气赛道的龙头更是受资金的青睐。其中，豪车作为车市中的长牛赛道，诞生了不少牛股，像永达汽车(3669.HK，以下简称“永达”)这样的头部豪车经销商或许正潜藏这样的机会，性价比凸显。
永达作为仅次于中升控股的港股第二大豪车经销商，收入体量是中升的1/2，却是美东的3倍多（以2021年上半年为准），不过目前总市值还不到美东的一半。
（数据来源：WIND）
目前永达的PE(TMM）只有7x出头，远低于当前港股豪车经销商板块均值，也处于其上市八年多以来的底部区域。
（来源：WIND）
对此，公司其实也已经明牌，自9月中旬开始加入港股回购大军，一路买买买。据WIND统计，截至12月17日，公司累计回购762万股，累计回购额超8877万港元，均价约11.6港元/股，较现价溢价逾11%。同时，永达的董事长也直接下场增持，释放出强烈的信号。
当然，在疫情深刻影响下，全球供需错配格局犹在，监管催化国内核心资产逻辑重塑预期升温，港股流动性不断收缩，质疑市场失灵的声音也此起彼伏。显然，永达持续收敛的估值与不断创新高并好于预期的业绩，或许正是有力的证明。
车市“分化”，永达“加速”2021年的国内车市逐步复苏背后，分化也不亚于金融市场：一面是乘用车开始向上，终结了近三年的负增长；另一面是商用车在2020年强势爆发后开始向下；其中乘用车发力背后，主要得益于旺盛的新能源车、及强劲的豪车换购需求推动。
（来源：中汽协）
（来源：中汽协）
在疫后新秩序起点上，随赛道不断分化，产业链的企业有的在“开倒车”、有的则在“加速”，永达显然是后者，其2021年上半年的业绩表现有目共睹：
上半年总收入411亿元，同比增长46%；归母净利12亿元，同比上涨121%；毛利率同比上升1.1个百分点至10.8%；ROE同比上升4.53个百分点达9.64%。此外，永达的存货周转效率及资产负债率等核心财务指标也都有进一步提升与优化。
基于业务视角，可以归结为：新车及售后基本盘稳固，新能源车爆发，二手车持续 。
尽管去年乘用车市场总体处于弱复苏格局，且受缺芯、原材料涨价等因素影响，交付与盈利承压，其中三季度就连“德系三剑客”（奔驰、宝马、奥迪）在华销量都有明显下滑（-36%/12.2%/31.1%），雷克萨斯也不例外，但永达的销量增速依然是大幅跑赢行业，且盈利能力仍稳中有升，足见龙头企业的内在韧性，同时也意味着永达去年的业绩增速将达到一个高点。据WIND一致预期，2021年全年净将达25亿元，对应的PE则进一步降至6.56x。
此外，“缺芯荒”自10月开始已有逐步缓解迹象（如上图：月度豪车销量和增速变化图），由于消费升级趋势不改，未来增长依然可期。另外，考虑到还将会迎来一轮持续至明年6月的补库存周期，有望实现量价齐升，将确定明年的增速基础。
除了短期业绩确定性之外，永达对于融资租赁业务的成功剥离也于近日宣告完成，这一历史性包袱的落地，永达实现“轻装上阵”，既实现资产负债结构的显著改善，同时也得到约4.47亿元人民币的资金补充，为接下来进一步扩大网络布局提供了弹药。另外，经营风险随这块业务剥离降低，前期压制估值的因素也应随之消除。
汽车产业新规则之下，永达兼具α及β属性投资本质上是对于未来的预判，不论是估值提升还是业绩增长，归根结底都离不开成长性。
当前，汽车产业游戏规正逐步被改写，自2017年国内车市见顶之后，2018年起专车及新能源车领域外资股比不超50%的红线率先被打破，2020年是商用车，明年将轮到最核心的乘用车领域，这意味着中国汽车业对外全面开放时代的到来。对于经销商来说，面对新的游戏规则与竞争环境，转型升级迫在眉睫。
与此同时，国内汽车产业也正面临新的机遇，最典型的有两大战线：
一是2020年首提“双碳”战略，新能源成未来长期发展的主航道，去年也站上金融市场的C位，新能源车作为重要分支，近两年迎来爆发式增长，成为拉动车市的最强主线之一。据估算，新能源渗透率将由2020年的5.4%迅速提升至2021年的12.6%，明年可能进一步升至18%以上。
二是二手车市场正步入崭新阶段，尤其是2020年4月初宣布二手车经销企业处置/销售二手车的增值税由2%下调至0.5%，1.5个百分点的降幅对于从事二手车业务经销商来说意义可想而知，特别是客户基本盘大的经销商。其实透过2020年报可发现多家主流经销商已将二手车视为下一阶段的战略重点，比如中升、永达等。
二手车业务作为汽车售后服务产业的一部分，国家大力规范和推动这块发展，这也预示着自2017年国内车市见顶之后，产业中心转移，后端市场正迎来快速释放。
永达在这两条战线上都有积极布局：一方面，利用豪车经销商优势继续大力发展二手车，加强从经纪向毛利更高的经销模式转型；另一方面，与特斯拉、小鹏、华为AITO等新能源车企建立不同模式的合作关系，同时与国内外其他新能源汽车品牌的合作沟通也在稳步开展。未来有望充分享受到这两个市场快速增长的红利，这是β所在。
在新的游戏规则与竞争体系之下，经销商转型升级集中发力于：品牌组合的优化、管理及经营效率的提升、网络扩张等。
首先，在4S店主导的现行模式下，经销商的终极进化方向，都是朝着利润率更丰厚的豪华品牌阵地挺进，中升、永达等但凡经营不错的经销商都以豪华品牌为主。利润率不高的入门车企和部分普通车企，都有可能被自己亲手编织的以4S店为主的传统销售网络活活玩死，传统渠道规则不仅束缚了经销商，也限制了车企自身。
永达是国内宝马和保时捷的最大经销商，自2020年起开始专注于四大豪华品牌（保时捷、奔驰、宝马和雷克萨斯），有着稳固的客户基本盘。在目前以增换购为主导的消费升级需求支撑下，豪车市场景气持续可期，有稳固的基本盘。长期来看，我国豪华车渗透率还有较大提升空间，后市场规模也有望随汽车保有量提升继续增长。
其次，积极拓展网点也是经销商做大的关键，在现行车企主导的模式下，经销商很难做深做精，靠质取胜，只能快马加鞭，不断横向拓展，靠量取胜。这种粗放式布局模式的抗风险能力特别脆弱，2016年庞大集团全国网点突破千家，2017-2018年行业急转直下，现金流紧张的庞大，立马兵败如山倒。
相比之下，中升、永达等豪车经销商则步步为营，稳步推进，实现了“规模”与“质量”的良好平衡发展。这最直观地体现在：
一面是持续下降的财务杠杆水平；总资产负债率由2011年的78.7%降至2021年上半年末的60.2%。此外，近日成功剥离融资租赁业务，资产负债结构获进一步改善。
另一面是销售网络的优化，不是一味地扩张，而是通过自建/收购优质资产，同时关闭效率低下的网点，实现渠道结构的优化，提升整体经营效率。到去年上半年末，公司已开业授权网点数量达207家，覆盖我国一半以上的省区，主要分布于经济发达的城市。
近十年来总资产负债率变化
（来源：WIND）
虽扩张节奏不及中升、美东那般迅猛，但永达经营效率持续改善，ROE不断上升，近两年在16%以上，与中升水平接近。中报显示，2021年上半年公司ROE达9.64%，同比上升4.53个百分点。随着下半年汽车销售旺季的到来，公司盈利能力有望突破近几年来的瓶颈。此外，受益于疫后旺盛的换购需求释放，去库加速，库存周转、经营现金流等核心财务指标也都有明显改善。
在品牌组合、网点及管理等方面策略不断优化下，永达有望持续“向上”生长，这是其α所在。综上述，基本面“向上”，但估值“向下”的永达亟待修复，考虑到2021年全年业绩的确定性，未来可能会走出“戴维斯双击”的行情。
偏见何时扭转？这我们并不知晓。市场会出错，但不会一年几次，真正的好公司出错时间很少，需要耐心等待，也需要珍惜。格雷厄姆也曾说过：股票低估一般不超过三年。市场会纠错，如果超过三年没纠错，那可能是投资人错了。
本文源自格隆汇
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